Septembre a enregistré un volume important d'émissions obligataires, qui provient surtout des banques européennes. Elles avancent dans leur plan de financement annuel, 70 % de leurs besoins étant déjà satisfaits. Depuis le début de l'année, elles ont émis des obligations pour 258 Mds €, y compris des titres senior preferred pour 83MD€ et des titres loss absorbing pour 175 Mds € (allant des titres seniors non-preferred aux AT1) pour répondre à leurs diverses poches de capital réglementaire.
On note une augmentation d'émetteurs primaires pour des émissions de senior non-preferred, surtout des banques d'Europe centrale et de l’Est. Vue leur petite taille, il est peu probable qu'elles construisent une courbe obligataire liquide. Les banques grecques reviennent aussi sur le marché.
Avec 25 Mds € d'émissions depuis le début de l’année, le marché de la dette super-subordonnée (AT1) reste en bonne voie, malgré les déboires de certaines banques l'an dernier. Nous sommes particulièrement attentifs au risque d'extension, bien qu'il semble diminuer, à en juger par le comportement des banques, à savoir continuer à refinancer leurs obligations subordonnées avant leur première date de remboursement anticipé.
Quant au risque d'absorption des pertes des AT1, les régulateurs divergent. Alors qu'ils remettent en question la capacité réelle des titres AT1 à absorber les pertes en période de stress, le régulateur australien propose l'élimination progressive des AT1, alors que les régulateurs d'Europe continentale et de Suisse envisagent des mesures pour renforcer leurs caractéristiques d'absorption des pertes, ce qui est naturellement préjudiciable aux porteurs d'obligations en cas de stress et exige qu'ils soient rémunérés.
Les compagnies d'assurance européennes ont également été très actives sur le marché obligataire primaire. En 2024, elles ont émis des obligations subordonnées à hauteur de 15,4MD€, niveau proche d’un record. Pour autant, elles n'ont pas besoin de financement senior, étant riches en liquidités de par la construction de leur modèle économique. En revanche, les assureurs soumis à Solvabilité 2 utilisent des obligations subordonnées pour reconstituer une partie de leurs ratios de fonds propres réglementaires, tirant ainsi parti d'une forme de capital moins chère par rapport aux actions.
La raison de ces émissions record n'est toutefois pas fondamentale, à savoir un besoin de capital. En moyenne, les assureurs européens affichent de forts ratios réglementaires de fonds propres, grâce en premier lieu à l'impact bénéfique de la hausse des taux d'intérêt. L'impact positif le plus important se fait sentir chez les sociétés avec un gros poids de l’assurance-vie. Les assureurs non-vie bénéficient également de la hausse des taux d'intérêt grâce au réinvestissement de leurs tombées dans des actifs à plus haut rendement.
La raison des émissions est technique. Les obligations subordonnées émises avant la mise en place de Solvabilité 2, et présentant des termes et conditions non alignés avec les nouvelles exigences, perdront leur avantage réglementaire à la fin de la période de « grand-père » de 10 ans (en décembre 2025). En conséquence, les assureurs européens sont incités à les rappeler à la première date de call, ou les racheter sur le marché secondaire pour les remplacer par des titres conformes à la Solvabilité 2.
Nous prévoyons que la tendance «call» ou «buy-back» associée aux nouvelles émissions se poursuivra en 2025, créant ainsi des opportunités sur le marché secondaire et le marché primaire.
En plus de fondamentaux robustes, le secteur financier est soutenu par de solides facteurs techniques : rendements proches de leurs sommets historiques et primes attractives par rapport au secteur non financier. En 2024, les ETF et fonds IG ont attiré plus de 30 Mds € de collectes. Cet environnement favorable s'est traduit par une forte demande des investisseurs malgré des volumes d'émissions très élevés . En effet, celles-ci ont été très bien absorbées, sursouscrites plus de 3 fois en moyenne.
Une autre conséquence de l'appétit des investisseurs est le niveau de confiance des émetteurs arrivant sur le marché avec des émissions super-subordonnées (AT1 et RT1), et d'autres provenant de noms de qualité de crédit plus fragile. Les investisseurs ont accueilli favorablement ces émissions avec une demande supérieure à 4 fois la taille de l'émission en moyenne. Nous avons pris part à plusieurs opérations AT1 et RT1 afin de bénéficier de fondamentaux solides et d’un portage attractif.
Tous les segments de la structure de capital bancaire se sont déjà nettement comprimés, mais nous constatons encore de la valeur, en supposant un soft landing dans les principales économies mondiales. De plus, nous pensons que de nouvelles mesures réglementaires et le retour du thème M&A* dans le secteur bancaire sont à même de créer des opportunités. Ainsi, l'annonce de l’APRA** nous a amené à réduire certaines expositions à la dette subordonnée des banques australiennes. Dans le même temps, nous choisissons de renforcer notre exposition aux émetteurs que nous considérons comme des cibles de M&A, et aux assureurs pouvant faire l'objet d'un rachat anticipé d'obligations subordonnées.
AT1 : Additional Tier1 ; RT1 : Restricted Tier 1 ; M&A : Merger & Arbitrage. * Fusion/acquisition. ** Régulateur australien.
Document destiné aux investisseurs professionnels. Rédigé le 23/09/2024.
Où en est-on de l'offre et de la demande sur les dettes financières ?
Télécharger Regards croisés – 1 question, 3 experts
