Le niveau élevé de la volatilité des taux nous interroge pour deux raisons essentielles. En premier lieu, la volatilité s’est normalisée à mesure que la politique de taux a pris le pas sur les politiques quantitatives. La mainmise des Banques centrales sur les marchés obligataires au travers des programmes d’achats d’actifs a longtemps suspendu le mécanisme de marché itératif permettant la découverte des prix des actifs.

La confrontation d’opinions diverses sur la valeur des titres n’était plus possible en présence des Banques centrales dont les ressources sont sans limite. La répression financière induite par ces interventions aura eu pour effet d’annihiler la volatilité des taux. Durant les années de crise, la communication avancée des Banques centrales assurait parallèlement un ancrage des taux à des niveaux faibles, voire négatifs, et reportait le risque de marché sur les maturités longues. La taille inhabituelle des mouvements de taux directeurs (hausses de 50 voire 75 points de base) et leur fréquence depuis 2022 ont rétabli la structure par terme historique de la volatilité. L’essentiel de l’incertitude sur les taux d’intérêt devrait porter sur un horizon relativement court (proche de deux ans) puisque les taux longs tendent à moyenner les variations cycliques.

La normalité est donc une structure par terme inversée de la volatilité, qui prévaut de nouveau le début de 2022. La volatilité plus faible des taux longs traduit aussi le fait que les obligations à long terme sont plus convexes, c’est-à-dire qu’à un niveau de sensibilité donné, ces titres surperforment les maturités plus courtes à la hausse comme à la baisse des rendements.

Ensuite, la hiérarchie des volatilités des principaux marchés financiers semble à l’inverse des risques historiques. La volatilité élevée des taux contraste avec les volatilités faibles du crédit, des actions et des taux de change. Ainsi l’actif réputé sans risque (de défaut) est devenu une source majeure de risque de marché. Le paradoxe est que la variabilité accrue du facteur d’escompte des flux des actifs risqués n’a pas été compensée par une prime de risque supplémentaire sur le crédit ou les actions. Au contraire, la volatilité du crédit ou des actions a diminué. 

Toutefois, le statu quo monétaire depuis septembre 2022 commence à infléchir la volatilité des taux d’intérêt. A plus long terme, la volatilité financière sur les actions et le crédit réapparaitra probablement en conséquence d’un atterrissage brutal du cycle économique. Autrement dit, une récession. Les flux financiers quitteraient alors les marchés les plus sensibles à la conjoncture pour s’orienter vers les actifs les moins risqués, dont les emprunts d’états, anticipant un allègement monétaire offrant un soutien aux marchés de taux. 

En cas de difficultés conjoncturelles, une chute des prix des actions ou du crédit s’accompagne généralement d’une hausse de la volatilité, du fait du « smile » qui caractérise la relation asymétrique entre la volatilité cotée et le prix des actions ou du crédit. Ainsi, le rétablissement de la hiérarchie habituelle des volatilités requiert sans doute une normalisation du cycle économique.

  • Axel Botte

    Axel Botte

    Directeur de la Stratégie Marchés

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