MyStratWeekly – 20 juillet 2026

(Écouter) le podcast d'Aline Goupil-Raguénès :

• Revue de la semaine – Regain de tensions au Moyen Orient, inflation et marché de l’immobilier US, enquête de la BCE sur les prêts bancaires ;
• Thème – La facilité pour la reprise et la résilience entre dans sa phase finale.

Le thème de la semaine : La facilité pour la reprise et la résilience entre dans sa phase finale

• Il y a 6 ans, au plus fort de la crise du Covid-19, le Conseil européen approuvait le plan de relance européen ; 
• Cet accord historique permet à la CE d’emprunter massivement sur les marchés financiers et aux pays de bénéficier de subventions et de prêts à la condition qu’ils atteignent les cibles d’investissements et de réformes fixées avec la CE ; 
• La Facilité pour la Reprise et la Résilience arrive à son terme à la fin de l’année. La CE a encouragé les pays à utiliser en priorité les subventions et à simplifier leur plan de relance et de résilience afin de faciliter l’atteinte des objectifs ; 
• La fin de la FRR fait craindre un déficit de financement à partir de 2027 pour certains projets, menés plus particulièrement par les principaux pays bénéficiaires de ces fonds. Selon la CE, ce risque devrait être en partie compensé par le recours à d’autres fonds européens non utilisés comme ceux de la politique de cohésion ; 
• Le succès de la FRR a conduit la CE à s’inspirer de son modèle pour certaines propositions concernant le budget de l’UE 2028-2034.

La facilité pour la reprise et la résilience entre dans sa phase finale

Le 21 juillet 2020, au plus fort de la crise du Covid-19, le Conseil européen a adopté le plan Next Generation EU. Les Etats membres sont parvenus à un accord historique en créant ce fonds de relance européen et son principal instrument : la Facilité pour la Reprise et la Résilience (FRR). Pour la 1ère fois, la CE peut emprunter massivement sur les marchés financiers et une part significative des fonds est versée sous forme de subventions, l’autre sous forme de prêts. La FRR entre dans sa phase finale : l’ensemble des jalons et des objectifs doivent être atteints d’ici le 31 août 2026, les demandes de financement soumises à la CE d’ici le 30 septembre, pour un dernier versement d’ici le 31 décembre 2026. La fin de la FRR fait courir un risque d’insuffisance de financement à partir de 2027 pour certains projets, menés en particulier par les principaux pays bénéficiaires. Selon la CE, cela devrait être en partie compensé par un recours plus important à d’autres fonds européens disponibles, comme ceux de la politique de cohésion. 

Un accord historique

Il y a 6 ans, le 21 juillet 2020, le Conseil européen a adopté le plan Next Generation EU créant un fond de relance européen pour faire face au choc lié au Covid-19. Il reprend les grandes lignes des propositions faites quelques mois auparavant par la France et l’Allemagne.

Les pays les plus touchés par la crise du Covid-19, comme l’Espagne et l’Italie, dépendant plus fortement du tourisme, sont ceux ayant le moins de marge de manœuvre pour y faire face, compte tenu d’un ratio de dette publique élevé. Afin d’éviter que la reprise ne s’opère de manière trop inégale au sein de l’UE, au risque de peser sur la dynamique des autres pays et de créer de potentielles tensions, tant financières que politiques, les 27 se sont entendus sur la création d’un fonds de relance européen adossé au budget européen pluriannuel 2021-2027.

Cet accord est historique à deux égards : pour la première fois, la Commission européenne peut emprunter massivement sur les marchés obligataires au nom de l’ensemble des pays européens : 750 milliards d’euros entre 2021 et 2026 au prix de 2018, soit 800 Mds en prix courant, ce qui représente 6 % du PIB de 2020 de l’UE. Un instrument est créé à cette fin : Next Generation EU. L’autre point est qu’une part significative des fonds sera versée sous forme de subventions, donc non remboursées par les pays bénéficiaires, et une autre sous forme de prêts à des conditions avantageuses, puisque les emprunts bénéficieront de la notation élevée de la dette de l’Union européenne.

Cet accord d’une taille significative, temporaire et ciblé constitue une avancée considérable pour l’Union européenne vers davantage de solidarité et de coopération entre les États membres et un pas en avant vers la création d’un actif sûr de référence européen à travers les montants records de dette commune émis par la Commission.

La facilité pour la reprise et la résilience

La facilité pour la reprise et la résilience (FRR) est le principal instrument de Next Generation EU. Son montant total est de 577 Mds d’euros répartis entre 360 Mds de subventions et 217 Mds de prêts.

Les pays les plus touchés par la crise du Covid-19 sont les principaux bénéficiaires. La répartition par pays dépend pour 70 % de la population de chacun d’entre eux, de l’inverse du PIB/habitant et du taux de chômage moyen sur la période 2015-2019 par rapport à la moyenne de l’UE. Pour les 30 % restants, le dernier critère a été remplacé par la perte de PIB réel observée en 2020 et la perte cumulée de PIB sur la période 2020-2021. Les gouvernements peuvent par ailleurs demander à bénéficier de prêts d’une valeur maximale de 6,8 % de leur revenu national brut de 2019. Ils devront être remboursés.

En termes de montant alloué, l’Italie est en tête avec 194 Mds d’euros, suivie de l’Espagne : 103 Mds d’euros. Rapporté au PIB, la Grèce occupe la 1ère place avec 16 %, suivie de la Croatie : 12,9 %, de l’Italie : 9,10 %, du Portugal : 8,2 %, de la Pologne : 7,3 % et de l’Espagne : 6,8 %.

Conditions pour bénéficier des versements de la RFF

Afin de bénéficier des versements de l’UE, chaque gouvernement a présenté un plan de reprise et de résilience à la Commission européenne remplissant un certain nombre de critères en matière, notamment, d’investissements publics et de réformes.

• 37 % aux moins des dépenses doivent concerner des investissements ou des réformes pour la transition énergétique ;
• 20 % au moins des dépenses doivent être allouées à la transformation numérique ;

Les gouvernements dans leur ensemble ont fixé des objectifs pour le climat et le numérique supérieurs aux cibles fixées par la CE. Les dépenses prévues pour accélérer la transition énergétique représentent en moyenne 41 % de la RFF et celles pour la transformation numérique 25 %.

Où en sommes-nous ?

A début juin 2026, 260 Mds d’euros de subventions ont été versées, soit 72 % du montant disponible. 166 Mds de prêts ont été déboursés, soit 77 % du total. En ligne avec les recommandations formulées par la CE l’année dernière, le versement des subventions s’est accéléré. La CE a demandé aux pays de prioriser le recours aux subventions plutôt qu’aux prêts compte tenu de l’arrivée à échéance du programme au 31 décembre 2026.

En termes de taux d’absorption, la grande majorité des pays ont reçu plus de la moitié des fonds alloués. L’Autriche est en tête avec un peu plus de 90 %, suivie par l’Italie, la Slovénie et la France avec 85 %. La Suède, le Luxembourg et la Hongrie sont en retard.

Concernant la Hongrie, seul le pré-financement a été versé en raison d’un désaccord entre la CE et le précédent gouvernement, ce dernier ne respectant pas la règle de l’Etat de droit. Après sa rencontre avec le nouveau Premier Ministre hongrois, le 29 mai 2026, Ursula Von der Leyen a indiqué que la CE était prête à débloquer les 10 Mds de fonds de la FRR si le gouvernement adoptait les réformes et les investissements nécessaires. Ce dernier a ainsi modifié son plan de relance et de résilience. Le court délai restant (jusqu’au 31 août pour remplir ces objectifs) rend incertain le versement d’une partie de ces fonds.

La plupart des pays ont rempli plus de 50 % des jalons et cibles figurant dans leur plan de relance et de résilience à début juin, à l’exception de Chypre, de la Belgique, de la Roumanie et de la Hongrie. La France est la plus avancée, avec 83 % des objectifs atteints. L’Italie est la plus avancée parmi les pays bénéficiant le plus des versements de la FRR (72 % des objectifs atteints), avec la Croatie (62 %) et la Pologne (61 %).

La FRR entre dans sa dernière ligne droite : vers un « fiscal cliff ? »

Le programme Next Generation EU et la Facilité pour la Reprise et la Résilience qui le compose sont temporaires. La FRR entre dans sa phase finale : l’ensemble des jalons et objectifs doivent être atteints d’ici le 31 août 2026, pour soumettre une dernière demande de paiement de la part des Etats membres avant le 30 septembre 2026, pour un dernier versement de l’UE avant le 31 décembre 2026.

Afin d’accélérer les versements, la CE a recommandé aux pays de simplifier leur plan de relance et de résilience afin de faciliter leur implémentation et atteindre les jalons et objectifs fixés dans les temps impartis.

La fin de la FRR fait craindre un déficit de financement important (falaise budgétaire ou « fiscal cliff » en anglais), pour des projets menés par certains pays, compte tenu du fait que depuis son lancement, le 21 février 2021, celle-ci a été une source importante de financement des investissements publics et de réformes.

Dans ses prévisions de printemps, la CE anticipe une politique budgétaire qui deviendrait globalement neutre en 2027 en raison de la fin de la FRR, alors qu’elle est attendue légèrement expansionniste en 2026. L’investissement est également prévu en légère réduction en raison de la diminution des projets financés par la FRR. Les versements des subventions dans le cadre de la FRR ont permis une nette hausse des dépenses publiques en capital, leur part dans le PIB passant de 3,4 % du PIB en 2019 à 4,6 % attendu en 2026, selon la CE. En 2027, la CE anticipe une légère baisse de cette part à 4,4 % du PIB, pour rester à un niveau relativement élevé.

Selon la CE, certains investissements continueront au-delà de la fin de la FRR. C’est le cas en particulier des subventions d’investissements dans le cadre de la FRR octroyées à des entreprises privées. Les contrats doivent être signés en 2026 entre le gouvernement et les entreprises et les fonds transférés mais les investissements peuvent être réalisés en 2027. En outre, les réformes et les investissements réalisés devraient avoir un impact à long terme sur la croissance par le biais de gains de productivité et de la hausse des revenus.

La CE indique par ailleurs que les moindres financements liés à la fin de la FRR devraient être en partie compensés par un plus important recours à d’autres fonds de l’UE, non utilisés, comme ceux de la politique de cohésion. Au 20 juillet 2026, seulement 27 % des 378 Mds d’euros de l’enveloppe de la politique de cohésion ont été versés aux Etats membres, dans le cadre du budget de l’UE. En outre, les investissements publics vont augmenter dans le cadre de la hausse des dépenses militaires et du recours possible au programme SAFE de l’UE pour les financer en partie. Enfin, aux investissements publics devraient s’ajouter les investissements privés en matière de transition énergétique, climatique et de défense.

La RFF inspire les propositions de la CE pour le budget de l’UE de 2028-2034 ? »

Les propositions de la CE s’inspirent du succès de la facilité pour la reprise et la résilience. L’une des principales innovations vient des Plans de Partenariat National et Régional. Pour la 1ère fois, chaque Etat membre élaborera un plan global unique couvrants tous les fonds pertinents de l’UE. Cela remplacera le système actuel de programmes distincts en matière de cohésion, agriculture, pêche, migration et sécurité. Les Etats membres et les régions élaboreront avec la CE des plans associant investissements et réformes dans un plan unique. Les fonds seront débloqués après approbation par la CE et du Conseil des plans et de la réalisation des jalons et objectifs fixés. Cette proposition est basée sur le modèle de la RFF, les fonds étant conditionnés à l’atteinte d’objectifs en termes d’investissements et de réforme.

La CE propose également la création d’un instrument de prêts financé par des emprunts communs de l’UE pour un montant de 150 Mds d’euros, adossés au budget de l’UE. Cette initiative, portant le nom Catalyst Europe, serait destinée à assurer les financements d’investissements clés européens dans la défense, les infrastructures énergétiques et les technologies stratégiques.

Conclusion

S’il est trop tôt pour juger de l’efficacité globale de la FRR, celle-ci a déjà permis d’augmenter significativement la part dans le PIB des investissements publics en capital ainsi que le nombre de réformes adoptées afin d’accroitre la croissance à long terme. Ce succès a conduit la CE à s’inspirer du modèle de la RFF pour certaines propositions concernant le budget de l’UE de 2028-2034.

Aline Goupil-Raguénès

Le graphique de la semaine

La reprise des frappes entre l’Iran et les Etats-Unis et la fermeture du détroit d’Ormuz ont généré un rebond des prix de l’énergie. Le prix du baril de Brent est passé de 72 $ le baril début juillet à 88 $. Il reste toutefois bien inférieur au niveau de 120 $ frôlé début mai. Les prix du gaz naturel en Europe sont pour leur part passés d’un niveau de 40 €/ MWh fin juin à 57 €/ MWh, et s’approcher des plus hauts atteints lors du conflit au Moyen Orient, en mars dernier.

Cela intervient alors que les capacités de stockage ne sont remplies qu’à hauteur de 53 %, bien plus faible que l’année dernière (64 %) et la moyenne de 2019 - 2025 (72 %). Si les tensions perdurent quelque temps ou s’intensifient, le risque est une forte concurrence entre l’Asie et l’Europe pour les cargaisons de gaz naturel liquéfié, lorsque les températures baisseront, au risque de générer une plus forte hausse des prix du gaz naturel et de l’électricité.

La revue des marchés : Regain de tensions au Moyen Orient et inflation US plus faible que prévu

• Pétrole : rebond du prix du brut avec la reprise des hostilités dans le détroit d’Ormuz ;
• Etats-Unis : inflation (CPI) et prix à la production plus faibles que prévu ; 
• Obligations : divergence entre les taux américains et européens. Net aplatissement de la courbe allemande ; 
• Actions : plus mauvaise semaine pour les titres de semi-conducteurs depuis le « liberation day ».

Regain de tensions au Moyen Orient et inflation US plus faible que prévu

Les hostilités entre les Etats-Unis et l’Iran ont repris, générant un rebond des prix du pétrole. Les taux européens se sont donc tendus, contrairement aux taux US qui réagissaient à l’inflation plus faible que prévu. Les marchés actions ont été pénalisés par les semi-conducteurs qui ont connu leur pire semaine depuis le « Liberation day ».

La semaine a été marquée par le retour des tensions entre les Etats-Unis et l’Iran afin de contrôler le détroit d’Ormuz, mettant fin au cessez le feu et donnant lieu à la fermeture du détroit. Donald Trump a menacé d’élargir ses frappes à des ponts et centrales électriques iraniennes, si l’Iran ne revenait pas à la table des négociations. L’Iran a répliqué en ordonnant aux Houtis de se tenir prêts à fermer le détroit de Bab el Mandeb dans la Mer Rouge, voie maritime cruciale pour le transport de brut. Le risque d’une escalade des tensions au cours des prochains jours est réel. Le prix du baril de Brent, qui était revenu vers les 72 $ avec la signature du protocole d’accord, a rebondi pour clôturer la semaine à 88,1 $.

Au niveau des statistiques, l’inflation américaine a occupé le devant de la scène. Elle est ressortie plus faible qu’attendu : 3,5 % en juin, contre 4,2 % en mai, tout comme l’inflation sous-jacente : 2,6 % contre 2,9 %. Cela résulte principalement de la baisse de près de 10 % des prix de l’essence sur le mois de juin. Les ventes de détail américaines sont ressorties quant à elles conformes aux attentes : 0,2 % sur mois de juin après 1 % en mai. L’indice NAHB des constructeurs immobiliers s’est en revanche inscrit en baisse en juillet (34 contre 35) pour rester bien en dessous du seuil de stabilité de 50. En zone euro, l’inflation a été confirmée à 2,8 % en juin. En Chine, la croissance a ralenti à 4,3 % sur un an en T2 contre 5 % en T1, tirée par les exportations (+ 27 % sur un an en juin).

L’Europe, importatrice nette d’énergie, est plus sensible aux variations du prix du pétrole et du gaz. Leur rebond a ainsi généré des tensions sur le 2 ans allemand (+14 pb sur la semaine) en raison d’anticipations d’inflation plus élevée et de hausse de la probabilité de relèvement de taux de la BCE. Le 10 ans allemand a progressé de 6 pb pour s’établir à 3,13 %. Aux Etats-Unis, les taux se sont inscrits en légère baisse (-3 pb pour le 2 ans et -1 pb pour le 10 ans), les marchés étant rassurés par l’inflation plus faible que prévu et l’insistance de K. Warsh de garantir la stabilité des prix et maintenir l’indépendance de la Fed. Au Japon, le 10 ans s’est détendu de 9 pb, à 2,7 %, en raison de pressions politiques plus fortes pour inciter les fonds de pensions japonais à acheter des actifs domestiques. Dans cet environnement risk-off, les spreads souverains en zone euro se sont écartés. Les craintes budgétaires en France et certaines dissentions au sein de la coalition italienne y ont également contribué. Le yen est resté sur des plus bas depuis 40 ans, amenant la ministre des Finances a réitéré les menaces d’intervention. Peu de mouvement sur les spreads de crédit. Les marchés actions se sont en revanche inscrits en baisse. Les investisseurs ont accentué les ventes de titres des fabricants de semi-conducteurs après leur forte progression.

Aline Goupil-Raguénès

Marchés financiers