Après plus d’une décennie marquée par des taux bas, voire négatifs, la remontée brutale des rendements obligataires a profondément transformé l’univers d’investissement des acteurs institutionnels. Pour les assureurs notamment, cette nouvelle donne représente à la fois une opportunité – celle de reconstruire du rendement – et un défi, compte tenu de contraintes prudentielles, comptables et de gestion du bilan toujours plus exigeantes.
Dans ce contexte, les produits structurés repackagés, et en particulier les structures de type SPIRE, connaissent un regain d’intérêt marqué depuis 2024 de la part des investisseurs institutionnels, dont en particulier les assureurs. Loin d’être de simples instruments tactiques, ces produits s’imposent progressivement comme de véritables outils d’ingénierie financière au service d’une gestion actif-passif sophistiquée.
Un marché en forte reprise porté par les besoins institutionnels
Après un ralentissement en 2023, le marché des repacks a retrouvé une dynamique soutenue en 2024 et 2025, avec des volumes d’émissions atteignant environ 3 milliards d’euros par trimestre. Cette reprise traduit une demande structurelle des investisseurs institutionnels, en quête de solutions permettant de concilier rendement, visibilité des flux et maîtrise des risques.
L’analyse des émissions montre une nette prédominance des coupons fixes et des zéro-coupons, ces derniers connaissant un regain notable depuis la seconde moitié de 2025. Cette évolution est révélatrice des priorités des assureurs : sécurisation des cash-flows, pilotage précis de la duration et cohérence avec les exigences prudentielles et comptables. Les coupons variables, step coupons ou indexés restent utilisés, mais dans une logique ciblée, au service de besoins spécifiques du bilan.
Ainsi, le marché des repacks ne se limite plus à des montages ponctuels. Il devient un univers d’investissement structuré, pleinement intégré aux allocations institutionnelles.
Comprendre le principe d’un REPACK de type SPIRE
Un SPIRE est un produit obligataire structuré, émis sous forme de note par un véhicule ad hoc (SPV), dont l’objectif est de transformer un sous-jacent existant en un instrument répondant précisément aux besoins économiques de l’investisseur.
Le montage repose sur trois briques principales.
L’investisseur souscrit tout d’abord une note émise par le SPV, généralement au pair. Ce titre constitue l’instrument détenu en portefeuille, avec des coupons et un remboursement contractuellement définis.
Le SPV détient ensuite, en collatéral, une obligation (ou un panier d’obligations). Les flux de ce collatéral sont échangés via un swap de structuration conclu avec une banque arrangeuse, permettant de transformer les paiements reçus en coupons adaptés au profil recherché : taux fixe, variable, indexation inflation, pente de courbe ou combinaison de ces éléments.
Enfin, à maturité, le remboursement de la note dépend de la valeur du collatéral et de l’exécution du swap. Le point structurant réside dans le caractère « bankruptcy remote » du véhicule : les actifs sont juridiquement isolés du risque de faillite de la banque arrangeuse, ce qui renforce la sécurité juridique pour l’investisseur institutionnel.
A retenir – Le REPACK de type SPIRE en bref
Un SPIRE est une note obligataire structurée émise par un SPV. Elle est adossée à un collatéral obligataire et enrichie d’un swap de structuration. Le véhicule est juridiquement isolé du risque de faillite bancaire de l’émetteur et de la banque arrangeuse (« bankruptcy remote »). Il permet de créer des flux sur mesure (taux fixe, inflation, CMS, bond forward…). Pour l’assureur, c’est une obligation simple à détenir, sans appels de marge.
L’importance du véhicule : SPIRE vs EMTN et autres structures
Pour un assureur, le choix du véhicule est loin d’être neutre.
Les EMTN offrent une grande flexibilité et des coûts de structuration faibles, mais exposent directement l’investisseur au risque de crédit de la banque émettrice. L’absence d’isolement juridique peut constituer une limite dans une logique de diversification du risque et de pilotage prudentiel.
À l’inverse, les structures de type SPIRE, émises par un SPV, offrent un cadre plus robuste : recours limité aux actifs, diversification potentielle des contreparties bancaires, et possibilité, dans certains cas, de novation du swap en cas de défaut de la contrepartie initiale. Le modèle multi-banques favorise également l’accès au marché secondaire.
En pratique, le SPIRE se positionne comme un compromis efficace entre la flexibilité économique d’un EMTN et la solidité juridique attendue par les investisseurs institutionnels, notamment les assureurs.
SPIRE et Solvabilité II : un cadre adapté aux contraintes prudentielles des assureurs
L’intérêt des structures SPIRE se renforce lorsqu’elles sont analysées à l’aune des exigences de Solvabilité II.
Du point de vue du risque de crédit et du SCR de spread, un SPIRE ne doit pas être assimilé à une simple exposition bancaire. Le risque économique est porté par :
- la qualité du collatéral sous-jacent,
- la contrepartie du swap de structuration.
Dans de nombreux cas, le capital requis dépend davantage de la qualité globale du montage que de la seule signature bancaire. Cela peut conduire à une optimisation du SCR par rapport à une obligation bancaire unsecured, en particulier lorsque le collatéral est de bonne qualité.
Par ailleurs, contrairement aux produits dérivés bilantiels, les SPIRE ne génèrent aucun appel de marge. Cette caractéristique est déterminante pour les assureurs, car elle limite la volatilité opérationnelle et la pression sur la liquidité du bilan, notamment en période de tensions de marché.
La lisibilité des flux constitue un autre point fort au regard de Solvabilité II. Les coupons étant définis contractuellement, l’intégration dans les modèles ALM est facilitée, de même que le pilotage de la duration économique et de l’adossement aux passifs de long terme. Les structures à coupons fixes ou zéro-coupon sont particulièrement appréciées pour leur effet stabilisateur sur le ratio de solvabilité.
Enfin, comme tout produit structuré, les SPIRE doivent s’inscrire dans un cadre de gouvernance renforcé : validation en comité produits, transparence sur les risques optionnels embarqués, documentation exhaustive et auditabilité du montage. Lorsqu’ils sont correctement encadrés, ils sont généralement perçus par les superviseurs comme des outils de gestion prudentielle, et non comme des instruments spéculatifs.
Des cas d’usage concrets au service de la gestion actif-passif
Sur le plan opérationnel, les SPIRE répondent à plusieurs besoins clés des assureurs.
Ils constituent d’abord un levier d’amélioration du rendement ajusté du risque, par exemple via la transformation d’expositions inflation en taux fixe ou l’ajout mesuré de composantes optionnelles. Ils permettent également un pilotage fin du bilan, notamment grâce à des structures de type bond forward, qui verrouillent aujourd’hui des conditions de marché favorables pour des investissements futurs.
Les SPIRE offrent aussi un moyen d’élargir l’univers d’investissement, en accédant à certains émetteurs ou devises tout en neutralisant les risques non souhaités, notamment le risque de change. Enfin, ils facilitent la mise en place de revenus variables contrôlés, indexés sur des références de taux longues (CMS, pente de courbe), sans recourir à des dérivés complexes à gérer sur le plan bilantiel.
Conclusion
Dans un environnement où la précision du pilotage du rendement, du risque et du bilan devient déterminante, les produits structurés repackagés de type SPIRE s’imposent progressivement comme des instruments de gestion à part entière. Combinant flexibilité économique, robustesse juridique et compatibilité avec Solvabilité II, ils illustrent la montée en gamme de l’ingénierie financière au service des investisseurs institutionnels, et plus particulièrement des assureurs.
