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Stéphane Déo, directeur stratégie marchés, nous éclaire sur la valorisation du marché des actions.

 Analyse du marché actions

  • Les valorisations des marchés actions sont tendues, voire même au plus haut historique sur certaines métriques.
  • Le niveau des profits est aussi nettement en deçà de sa tendance de long terme, crise de la Covid oblige.
  • On peut donc imaginer une normalisation des valorisations par une baisse des cours, mais aussi, tout simplement, par une progression des bénéfices futurs, même si une normalisation de ceuxci ne ramènerait pas les valorisations à leur niveau moyen de long terme.
  • On peut aussi imaginer qu’avec des taux aussi bas, les valorisations d’équilibre soient plus élevées, du fait de la recherche de rendement, mais aussi de l’effet mécanique des taux sur les calculs actuariels. Dans ce cas, les actions auraient encore de beaux jours devant elles.
  • Analyse du marché actions

Trop chéres les actions ? Vraiment ?


Incontestablement les valorisations des marchés actions sont très élevées comparées à leur historique. Si on prend en compte le faible niveau des taux, en revanche la conclusion est beaucoup plus nuancée : en comparaison, la rémunération du risque actions est inhabituellement généreuse. Enfin des valorisations élevées n’impliquent pas une correction à venir, elles ne sont source de risque que lorsque les profits sont très élevés en même temps. Ce n’est pas le cas aujourd’hui.


Des valorisations historiquement élevées

Commençons par une évidence. Le niveau de valorisation des marchés actions, lorsqu’il est comparé aux normes historiques, est très élevé. C’est vrai, à peu de choses près, où que l’on regarde. Sur le graphique ci dessous, nous avons présenté trois marchés : l’Europe, les États-Unis et le monde. Pour pouvoir comparer les différents outils de valorisation, nous avons utilisé les percentiles. Un certain nombre de métriques sont dans le 100e centile, elles sont donc tout simplement au plus haut historique. La majorité des autres métriques sont aussi proches des points extrêmes. (voir pdf à télécharger)

 

Une partie de ces résultats peut être liée au fait que les profits sont actuellement anormalement bas, crise de la covid oblige, et il serait alors plus pertinent de prendre des niveaux normalisés ou ajustés du cycle. C’est exactement ce que fait le fameux « PeR de Shiller » qui utilise pour son ratio, non pas le niveau de profits des entreprises, mais un niveau normalisé à travers le cycle. Comme le montre le graphique ci-dessous cela ne change pas vraiment la conclusion : même avec cette normalisation les marchés restent très chers. (voir pdf à télécharger)

 

La messe est donc dite : d’un point de vue historique, il est incontestable que le marché actions est cher.

Il faut noter de plus que ces valorisations très élevées du marché dans son ensemble s’accompagnent d’une dispersion inhabituellement élevée des valorisations des composantes. Par exemple, dans l’indice MSCI Zone Euro, les valeurs de croissance ont une surcote de presque 60 %.
Le résultat est un peu moins spectaculaire pour les ÉtatsUnis, mais on arrive tout de même à plus de 40 % Dans les deux cas, il s’agit de niveaux proches des plus hauts historiques et inhabituellement élevés. Il a été beaucoup question aux États-Unis d’un marché actions tiré par un nombre limité de valeurs, notamment dans le secteur de la technologie. Valeurs dont les valorisations deviennent assez impressionnantes. Le graphique ci-dessous montre que si la typologie est différente, l’Europe n’est pas vraiment immune, loin s’en faut, à ces écarts de valorisations extrêmes. (voir pdf à télécharger)

Le problème n’est donc pas seulement que les indices boursiers sont chers, mais qu’une partie de ces indices a des valorisations encore plus extrêmes.

 

Des valorisations relatives plus sages

Si la quasi-totalité des mesures de valorisation des actions sont proches des plus hauts historiques, la prime de risque des actions (c’est-à-dire comparé au taux sans risque) donne le signal inverse, les actions ne sont pas chères en relatif. La prime de risque action est effectivement proche des plus hauts historiques, en d’autres termes le surplus de rémunération demandé par les marchés pour détenir des actions est inhabituellement élevé. Ou, dit autrement, la rémunération du risque actions est inhabituellement généreuse.

Les valorisations relatives des actions ne donnent pas de message anxiogène. La rémunération du risque action, est inhabituellement généreuse.

Le résultat doit beaucoup évidement au niveau exceptionnellement bas des taux d’intérêt, qui fournissent une base de comparaison très favorable. Les actions sont chères, mais comparées à un actif encore plus cher, en l’occurrence les taux souverains, la mariée devient plus belle. Cet argument « TINA » (There Is No Alternative) est un argument de mauvais élève ; les actions sont trop chères, mais il y a encore bien pire. Argument bien peu convaincant pour l’investisseur. Plus pertinent est le fait que les valorisations doivent s’ajuster au taux d’actualisation ; les taux bas entrent dans le taux d’actualisation des flux futurs, et donc la valeur actualisée de ces flux devrait monter avec la baisse des taux. Dans cet esprit, la Banque de France, peu susceptible de complaisance envers les bulles spéculatives, a montré dans un article récent que l’évolution des PeR est rationnelle, si on prend en compte la baisse du taux sans risque : « What are the factors behind current high stock market valuations? » https://blocnotesdeleco.banquefrance.fr/en/blog-entry/what-are-factors-behind currenthigh-stock-market-valuations

Une illustration de cet argument est le graphique ci-dessous qui compare le rendement du dividende et le niveau de rendement sur le marché du crédit. (voir pdf à télécharger)

 

Jusqu’à la crise de 2009, le rendement du dividende est proche d’un taux crédit AA. Depuis 2014, il est équivalent au rendement d’un BB. Fin 2019, on était beaucoup plus proche d’un single-B et, lorsque le rendement du dividende se stabilisera, il est probable qu’il revienne au niveau d’un single-B. En conséquence, pour avoir un rendement équivalent sur le marché du crédit, il faut de plus en plus prendre de risque et descendre en qualité de notation. Revenons au PeR de Shiller, souvent cité comme une preuve de niveau excessif des valorisations. Toutefois, le graphique ci-dessous, aussi extrait de la base de données mise à disposition par Robert Shiller, nous raconte une histoire bien différente. L’intuition est que des valeurs du Shiller PeR élevées correspondent à des rendements inférieurs dans le futur, et vice versa. Ce ratio a connu son heure de gloire au début du siècle, car il avait conduit Shiller à prévoir l’éclatement de la bulle internet de 2001. Toutefois, ce qui compte vraiment en termes de signal pour le futur n’est pas la valorisation absolue, le PeR de Shiller, mais la valorisation relative, comparée aux niveaux des taux d’intérêt. C’est l’objet des calculs reproduits dans le graphique ci-dessous. On revient donc sur l’argument de la prime de risque actions qui, d’après ces calculs, est proche de sa moyenne de long terme. La conclusion : le marché actions conserve un potentiel de hausse, de l’ordre de 5 % par an sur la décennie à venir. (voir pdf à télécharger)

 

Le débat est donc là. Les valorisations absolues sont incontestablement très élevées. Mais les valorisations relatives, c’est-à-dire en prenant en compte le niveau actuel des taux d’intérêt, paraissent justifiables, ou même raisonnables. Un argument qui vaut, bien entendu, tant que les taux ne remontent pas. Le risque paraît très asymétrique : une baisse de taille des valorisations est plausible, une hausse importante est beaucoup plus difficile à envisager à partir des niveaux actuels.

 

Au fait, est-ce vraiment un sujet ?

Pourquoi le sujet des valorisations fait-il débat ? C’est aussi pour une hypothèse implicite : un marché cher est un marché qui risque de corriger. C’est donc un signal de danger. Malheureusement, cette hypothèse est tout aussi évidente d’un point de vue intuitif qu’elle est fausse d’un point de vue empirique. Nous utilisons les données sur le S&P 500 qui nous permettent de remonter jusqu’en 1954. Le graphique cidessous montre, en fonction du niveau de PE, la probabilité historique que le marché ait eu une progression sur les 12 mois qui suivent. Lorsque le PE est supérieur à 22,5, la probabilité que le marché soit haussier est extrêmement proche de 50 %. Les valorisations élevées ont le même pouvoir prédictif qu’un tirage à pile ou face ! (voir pdf à télécharger)

On peut objecter que, lorsque les valorisations sont tendues, les hausses sont faibles, mais les baisses peuvent être beaucoup plus fortes. Là non plus, les données ne valident pas l’intuition : lorsque le PE est élevé la performance moyenne sur les 12 mois qui suivent est très proche de zéro. (voir pdf à télécharger)

La conclusion est simple : lorsque qu’il est très faible, le niveau de PeR est un excellent signal de performance pour le futur. Dans ce cas, les marchés ont de très fortes chances de progresser. En revanche lorsque le PeR est élevé, la pertinence du signal fourni sur les performances futures est d’une médiocrité affligeante. Ce résultat ne nous satisfaisait pas vraiment ; un signal 50/50 n’est pas vraiment utile. Nous avons donc utilisé une approche un peu plus sophistiquée, un algorithme de partition, qui permet d’identifier les conditions qui déclenchent une correction de marché.

Le résultat est présenté sur le graphique suivant. Et la conclusion est instructive : la zone de danger, d’un point de vue historique, est lorsque le PeR dépasse 16,2. Au-dessus de ce niveau, la performance boursière est en moyenne de 6,0 % sur les 12 mois qui suivent et le marché est en hausse 76 % du temps. Mais il y a une différence très marquée lorsque le niveau des bénéfices est également élevé : un PeR supérieur à 16,2 associé à un niveau de profit supérieur de 18,6 % à la tendance de long terme est un cocktail très dangereux. Dans ce cas, le marché en moyenne perd 11,9 % sur les 12 mois suivants et il n’est haussier que dans seulement 15 % des cas. En revanche, des valorisations tout aussi élevées, lorsque les profits sont proches ou en dessous de leur tendance de long terme, semblent conduire à une situation beaucoup moins anxiogène. Historiquement, la bourse a été haussière 76 % du temps avec une performance moyenne de 8,6 %. (voir pdf à télécharger)

 

La situation actuelle nous place indubitablement dans une situation de valorisations tendues, mais aussi de profits largement au-dessous de leur tendance de long terme. Historiquement, une configuration donc qui a été plutôt favorable pour les marchés actions.


Conclusion

Le constat est indiscutable, les valorisations des marchés actions sont tendues, voire même au plus haut historique sur certaines métriques. Mais le niveau des profits est aussi nettement en deçà de sa tendance de long terme, crise de la Covid oblige. On peut donc imaginer une normalisation des valorisations par une baisse des cours, mais aussi, tout simplement, par une progression des bénéfices futurs, même si une normalisation de ceux-ci ne ramènerait pas les valorisations à leur niveau moyen de long terme. On peut aussi imaginer qu’avec des taux aussi bas, les valorisations d’équilibre soient plus élevées, du fait de la recherche de rendement, mais aussi de l’effet mécanique des taux sur les calculs actuariels. Dans ce cas, les actions auraient encore de beaux jours devant elles.

 

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur Stratégie de marché

Ostrum AM - les actions et la gestion assurantielle

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