Le magazine expert d’Ostrum AM

Le maintien, sans surprise, de conditions financières accommodantes aux États-Unis amplifie la baisse du dollar et la tendance favorable aux actifs risqués. La tendance reste à la pentification de la courbe américaine. L’euro passe le seuil d’1,22 $ avant la trêve des confiseurs.

Le message de la Fed reste globalement conforme aux précédents. Les perspectives économiques se sont améliorées et le vaccin offre effectivement la possibilité d’une sortie de crise. Cela étant, l’intervention publique reste nécessaire à court terme, afin de pallier l’expiration des prestations chômage fédérales, notamment. La Fed exprime aussi ses inquiétudes au sujet de l’expiration à la fin de l’année des facilités de crédit décidée par le Trésor. Jerome Powell se dit prêt à réactiver à tout moment ces filets de sécurité destinés notamment aux PME et aux collectivités locales. Le Sénat à majorité républicaine s’oppose vertement à la réutilisation de ces fonds par la prochaine Administration Biden. L’enjeu des élections sénatoriales de Georgie le 5 janvier prochain est clair. Il s’agit d’éviter un blocage partisan du Congrès qui contraindrait la capacité d’action de Joe Biden au plus mauvais moment. En 2021, la question du plafond de la dette reviendra aussi hanter les marchés. Jerome Powell indique que le stimulus monétaire s’ajustera aux données économiques, ce qui n’est pas anodin. La Fed s’autorise à agir avec retard sur le cycle d’emploi et, le cas échéant, un redémarrage de l’inflation. Il s’agit en quelque sorte d’un nouveau paradigme dans lequel les Banquiers centraux agissent davantage en réaction aux données courantes qu’à leur analyse prospective. Le cadrage macroéconomique s’est pourtant amélioré depuis septembre. Les projections économiques intègrent une croissance de 4,2 % à l’horizon du 4e trimestre 2021 après une contraction révisée à 2,4 %. Le taux de chômage est projeté à 5 % fin 2021. Implicitement, la Fed prévoit une croissance annualisée de 4,5 % sur les trois derniers mois. L’an prochain, la croissance séquentielle requise est de l’ordre de 2 % en termes annualisés. Quant aux Fed funds, le maintien des taux zéro recueille encore une nette majorité au sein du FOMC à l’horizon de 2023. Cinq membres entrevoient toutefois un resserrement en 2023. La modulation du QE sera privilégiée pour faire face aux à-coups de la conjoncture. Les achats d’actifs mensuels sont reconduits à hauteur de 80 Mds $ de Treasuries et 40 Mds $ de MBS. Le soutien au marché hypothécaire reste une énigme, dans la mesure où l’investissement résidentiel porte la reprise aux États-Unis. Le manque de coordination de la politique économique laisse planer l’idée que l’aide au refinancement à bas coût de la dette des ménages peut être un substitut aux transferts. Ce n’est évidemment pas le cas.

Sur les marchés de taux, les Treasuries ont oscillé entre 0,88 % et 0,95 % sur le T-note à 10 ans autour de la réunion du FOMC. La pentification de la courbe avec un spread 5-30 ans au-delà de 130 pb (un sommet depuis 2016) répond à l’absence de décision sur la duration des achats de Treasuries. L’action de la Fed demeurera probablement neutre en termes de maturités, tant que la demande immobilière sensible aux taux longs restera forte. Sur la courbe allemande, le mouvement hebdomadaire des taux s’avère plus homogène sur les différentes maturités avec toutefois une légère pentification. L’agence allemande a annoncé son programme d’émission pour 2021. Il comprend une obligation verte à 30 ans et des abondements sur les maturités 7 et 15 ans. Les émissions obligataires, limitées à 130 Mds €, seront largement couvertes par l’intervention de la BCE. La raréfaction des papiers allemands réapparaîtra sans doute au prix de nouvelles tensions sur le repo. Parallèlement, les spreads souverains continuent de se resserrer dans un mouvement homothétique favorable aux spreads italiens plus élevés. Le BTP à 10 ans oscille autour des 110 pb. Les dettes ibériques à 10 ans s’échangent autour de 0 %, alors que les achats de la BCE seront suspendus pendant la période des fêtes.
L’absence anticipée des Banques centrales amplifie déjà les tendances sur le marché des changes. Les déséquilibres extérieurs américains pèsent sur le dollar (DXY sous 90) et stimulent la recherche d’alternatives, comme la relique barbare ou son équivalent digital, le bitcoin, qui perçait cette semaine le plafond des 23 k $. L’euro s’apprécie au-delà de 1,22 $ entraînant dans son sillage les devises scandinaves, sursensibles aux évolutions de la parité euro-dollar. Les devises liées aux matières premières (AUD, CAD) sont aussi bien orientées, alors que le risque de resserrement monétaire de la PBoC laisse entrevoir une nouvelle jambe d’appréciation du CNY.
L’ajustement baissier du dollar favorise la prise de risque. Les marchés d’actions américains marquent des sommets historiques sous l’influence de la technologie qui fait fi des menaces réglementaires pesant sur les géants de la cote. Le Nasdaq s’affiche au-delà des 12 700 points. Malgré la hausse du brut, l’inversion de la courbe, avec des prix à terme plus faibles, engendre des prises de profits sur les actions du secteur de l’énergie. La baisse du billet vert amplifie aussi la recherche de rendement sur la dette externe émergente. Les flux finaux accélèrent sensiblement, réduisant les spreads de quelque 11 pb supplémentaires cette semaine à 354 pb. Les marchés d’actions européens demeurent bien orientés. Le régulateur bancaire encadrera la distribution de dividendes, ce qui a suscité quelques flux vendeurs sur le secteur.


  • Axel Botte

    Axel Botte

    Stratégiste international

MyStratWeekly : Analyse et stratégie des marchés

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