Le magazine expert d’Ostrum AM

Chaque mois, nous partageons les conclusions du comité d’investissement stratégique mensuel qui résume les vues d'Ostrum sur l’économie, la stratégie et les marchés. 

La lettre du CIO

  • Les bonnes nouvelles déjà dans les cours  

Les données économiques récentes ont été robustes et de manière très récurrente au-dessus des attentes du consensus. De même, la saison des résultats en cours s’annonce plutôt encourageante. Ce constat, paradoxalement, nous entraîne à plus de prudence. D’une part le réservoir de bonnes nouvelles semble s’épuiser. D’autre part, les progrès de la vaccination, largement connus et anticipés, ne devraient pas constituer une surprise additionnelle dans le futur proche. Plus important pour l’investisseur, toutes ces bonnes nouvelles fondamentales semblent déjà être inclues dans les prix des actifs financiers. Il est donc difficile, dans un scénario central de réouverture et de normalisation de l’économie, de trouver beaucoup de potentiel de hausse à bon nombre de classes d’actifs.
De plus la politique monétaire, qui a été extraordinairement accommodante l’année dernière, amorce un lent virage. Plusieurs Banques centrales de pays émergents ont déjà monté leurs taux directeurs, la Banque du Canada a réduit la voilure de son QE. Mais surtout la Fed commence à suggérer qu’un tapering pourrait être annoncé sur la deuxième moitié de l’année, alors que les chamailleries au sein de la BCE montrent que l’unité sur la politique actuelle se fissure. Les Banques centrales risquent donc, petit à petit, de moins soutenir le marché.
Dans ce contexte, avec une économie toujours en reprise, il faut rester optimiste, surtout à moyen terme. Mais il n’est pas impossible qu’une grande partie de l’amélioration des valorisations de cette année soit déjà derrière nous. C’est en tout cas notre vue. 

  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

Vues économiques

Trois thématiques pour les marchés 

  • life-cycle

    VACCINATION

    L’accélération de la vaccination se généralise et constitue une excellente nouvelle. Elle permet d’anticiper une reprise pérenne cette fois-ci. Le retard dans certains pays émergents reste un problème qui peut peser sur la reprise.

  • money

    Banques Centrales

    La tendance globale est à un lent resserrement monétaire. La Fed devrait annoncer un tapering après cet été, et le mettre en place l’année prochaine. Les divergences de vues à la BCE peuvent conduire à une réduction du QE.

  • piggy-bank

    Politique budgétaire

    Le plan pour les familles annoncé par Biden constitue un élément fondamental de la dynamique de reprise. Le rapport de la BCE montre le risque systémique que fait courir une forte hausse des faillites, si les politiques de soutien des gouvernements étaient retirées.

Principaux repères macroéconomiques

  • La reprise de l'activité économique est manifeste. Dans le secteur manufacturier, les enquêtes suggèrent une accélération rapide de l'activité à partir du mois de mars. Cette dynamique a des effets positifs sur le secteur des services, pour ceux notamment qui sont liés au cycle économique, mais non touchés par les contraintes sanitaires. En France, l'indice des services dans l'enquête mensuelle de l'Insee avait chuté de 11 points lors du confinement de novembre ; ce recul n'est que de 3 points en avril 2021.
  • La raison de cette reprise est à chercher du côté de l'Asie et de la Chine. Là-bas, l'activité a progressé rapidement depuis plusieurs mois mais sans impact fort sur l'expansion du reste du monde, puisque les importations chinoises, notamment, évoluaient peu. Ce n'est plus le cas ; la croissance rapide en Chine est désormais associée à une vive hausse des importations. Cela se traduit par une accélération des commandes aux industriels. Chez ces derniers, les stocks avaient été réduits ces derniers mois. De la sorte, la production est en phase de reprise. En zone Euro, l'activité au premier trimestre a eu une allure mitigée, elle sera beaucoup plus robuste sur les mois du printemps.

L'Europe va aussi bénéficier de la relance US.

  • Avec la distribution des chèques de 1400 dollars depuis la mi-mars, la consommation des ménages a vivement progressé. Dans le même temps, les ménages ont une vue très optimiste du marché du travail et de leurs revenus. Ils vont donc dépenser ces chèques et permettre à l'activité de s'inscrire dans la durée. Ce changement de tempo résulte aussi de l'accélération des vaccinations. Cela permet de nombreuses réouvertures de magasins, restaurants,..créant autant d'emplois. On perçoit aux USA, l'importance de la vitesse de la vaccination dans la réduction d'incertitude. L'Europe est toujours pénalisée sur ce plan. 
  • Cette phase de plus grande robustesse de la demande interne sera porteuse pour les importations, ce qui profitera aussi à la croissance mondiale et à l'Europe en particulier. Ce sera un support supplémentaire pour le Vieux Continent dont le plan de relance est davantage un plan structurel qu'un plan visant à infléchir rapidement le cycle économique. Il faut donc des impulsions externes pour retrouver une tendance solide.
  • L'autre point important est le changement de la fiscalité américaine sur les entreprises, telle que souhaitée par Joe Biden. L'objectif est une contribution équitable de chaque acteur de l'économie au financement des besoins collectifs. Cela passerait par un mécanisme permettant de réduire fortement la situation d'optimisation fiscale. L'Europe a vite emboîté le pas des USA sur ce point car c'est une réforme souhaitée depuis longtemps au sein de l'OCDE.
  • L'inflation va continuer d'accélérer au cours des prochains mois, reflet de la hausse du prix du pétrole. Les Banques centrales n'interviendront pas sur ce mouvement haussier des prix. D'abord parce que ce serait contreproductif, puisque la hausse du prix du pétrole ne se transmet pas aux salaires. Ensuite, un durcissement de la politique monétaire pèserait sur l'activité dans un futur proche alors que l'impact sur le pouvoir d'achat est actuel. Il y aurait donc un double effet contracyclique. Enfin, parce que la Fed est beaucoup moins tatillonne sur la cible d'inflation. Celle-ci est désormais de 2% dans le long terme. 
  • Le rôle de la politique économique s'inscrit dans le long terme. Le retour vers la tendance de l'emploi d'avant crise prendra plusieurs années même aux USA, même si les plans de relance sont efficaces.
     

Politique Budgétaire

Nécessité de politiques budgétaires toujours très actives
 

  • Relance colossale aux Etats-unis

À peine le plan de relance de 1 900 Mds de $ ratifié, Joe Biden a annoncé deux nouveaux vastes programmes destinés à dynamiser la croissance et l’emploi et à réduire les inégalités. Le plan d’infrastructure, d’un montant de 2 300 Mds de $, sera notamment financé par une hausse de l’impôt sur les sociétés. Le plan pour les familles, d’un montant de 1 800 Mds de $, sera financé par une hausse de la fiscalité sur les ménages les plus riches. Les discussions promettent d’être intenses entre les Républicains et les Démocrates.

 

  • Mesures  beaucoup plus réduites en europe

Face à la situation sanitaire toujours dégradée, les gouvernements prolongent les mesures de soutien à l’économie à l’instar de l’Italie. Ils présentent par ailleurs leur plan de relance et de résilience définitif à la Commission européenne, afin de bénéficier des premiers versements dans le cadre de Next Generation EU. Il est essentiel que ces derniers ne prennent pas de retard. À cette fin, l’ensemble des gouvernements doit accepter le relèvement du plafond de ressources propres.

 

  • POLITIQUE facilitée par le maintien de taux bas

La Banque du Canada a décidé de réduire le rythme de ses achats d’actifs, en raison de l’amélioration de la croissance et des perspectives. La Banque centrale russe a relevé à nouveau ses taux directeurs en raison des pressions inflationnistes.

Politique monétaire

Banques centrales très accommodantes dans les pays développés

  • BCE : POURSUITE DE L’accélération de ses achats

Lors de la réunion du 22 avril, la BCE a réaffirmé la nécessité de maintenir une politique monétaire très accommodante et de poursuivre ainsi à un rythme significativement plus élevé ses achats d’actifs financiers durant le trimestre en cours, dans le cadre du plan d’urgence face à la pandémie (PEPP). Christine Lagarde a indiqué qu’une réduction des achats d’actifs (« tapering ») était à ce stade prématurée et que cette question n’avait pas été abordée lors de la réunion. Elle a souligné qu’une telle décision n’était pas liée  à une date précise, mais dépendrait de l’évaluation conjointe des conditions de financement et des perspectives d’inflation

 

  • La Fed demeure patiente

Lors de la réunion des 27 et 28 avril, la Fed a indiqué que si la reprise s’opérait à un rythme plus rapide qu’attendu, en raison notamment de la campagne de vaccination et de l’important soutien budgétaire, celle-ci restait inégale et loin d’être complète. La Fed va ainsi poursuivre ses achats d’actifs, au rythme de 120 milliards de $ par mois, pendant encore un certain temps jusqu’à ce que davantage de progrès significatifs soient réalisés dans l’atteinte de ses objectifs de plein emploi et d’inflation

 

  • Politique monétaire ajustée dans certains pays

La Banque du Canada a décidé de réduire le rythme de ses achats d’actifs, en raison de l’amélioration de la croissance et des perspectives. La Banque centrale russe a relevé à nouveau ses taux directeurs en raison des pressions inflationnistes.

Vues stratégie

En attendant Jay

Vues de marché synthétiques :  consolidations ?

Les taux longs américains se sont stabilisés, permettant aux marchés actions de poursuivre leur hausse, notamment les valeurs de croissance. Après avoir atteint un pic à 1,74 % fin mars, le taux d’intérêt à 10 ans américain a consolidé et est revenu sous les 1,60 % sans explications claires. Le repli des taux d’intérêt réels US a affaibli le billet vert, mais les cours des matières premières ont été propulsés sur des plus hauts. En fin de mois, les investisseurs actions ont pris leurs profits, malgré une bonne saison des résultats pour le premier trimestre. Les marchés à spread ont continué de rallier.
Nous réduisons légèrement la voilure du risque sur nos portefeuilles, à cause des valorisations qui restent tendues sur les actifs à spread et actions

Nous réduisons légèrement la voilure du risque sur nos portefeuilles, à cause des valorisations qui restent tendues sur les actifs à spread et actions. 

Recommandations d’allocation : discriminant
La dégradation des déficits, notamment en Italie, nous conduit à être prudents sur les périphériques. Pour le crédit,  nous restons prudents sur le HY mais continuons à privilégier l’IG. Sur le marché actions, malgré des valorisations tendues, l’attrait des investisseurs est toujours présent , notamment pour les valeurs de croissance. Sur les émergents, la valorisation du spread a atteint notre cible du mois dernier, mais continue d’offrir  un portage attrayant.

Classes d’actifs 

Taux G4

  1. L’accalmie sur les taux américains devrait s’avérer de courte durée. La reprise de la hausse des rendements est probable, compte tenu du contexte de croissance et d’inflation et des perspectives à terme de tapering.
  2. L’accélération du QE de la BCE s’est confirmée Cela étant, les PMI meilleurs que prévu en avril et la progression de la vaccination font pression sur le Bund.
  3. La tendance est haussière au Royaume-Uni où le déconfinement est entamé. La BoE ne prolongera pas le QE. La stabilité prévaudra au Japon. 

Autres taux souverains

  1. Les émissions nettes (post QE) seront globalement négatives, mais les déficits se dégradent en Italie. Cela conduit à davantage de prudence sur les dettes périphériques.

  2. La mise en œuvre, certes tardive, du programme de relance européen engendrera des émissions entrant en concurrence avec les titres semi-core. 

  3. Une grande partie de la hausse des taux hors G4 semble faite. Nous attendons même une détente des taux en Norvège en Australie et Nouvelle Zélande.

Inflation

  1. Les points morts intègrent une hausse cyclique de l’inflation liée aux matières premières industrielles et désormais agricoles. 
  2. Le niveau des points paraît cohérent avec la dynamique de reprise et le potentiel de consommation, compte tenu de l’épargne disponible. 
  3. À court terme, les surprises d’inflation devraient rester à la hausse aux États-Unis. Le retrait graduel du soutien monétaire s’accompagnera ensuite d’une hausse des taux réels.

Crédit

  1. Les spreads sur l’IG européen évoluent dans une fourchette étroite depuis le début de l’année. Le CSPP entretient un environnement de volatilité faible. 
  2. Les facteurs techniques constituent un soutien important sur l’IG. Les émissions nettes restent limitées, surtout après la prise en compte du QE. Les flux finaux se redressent dernièrement.
  3. Nous sommes un peu plus prudents sur le HY, où les valorisations apparaissent tendues après 50 pb de resserrement sur l’année d’autant que le volume d’émissions est très important.

Actions

  1. Les valorisations se sont renchéries, le recul des volumes et de la volatilité en avril laissent planer le risque de complaisance des intervenants, alors que les objectifs annuels sont atteints. 
  2. Les fondamentaux sont bons, les premières publications de résultats du T1  confirment le redressement de la profitabilité. 
  3. L’accalmie sur les taux a favorisé le retour de la thématique de croissance. La qualité est également recherchée. 

Pays émergents

  1. Nous attendons un léger resserrement du spread EMBIGD de 345 à 340 pb.  Nous considérons que le spread a atteint sa valorisation à 345 pb, qui était notre objectif le mois dernier. 
  2. Malgré le resserrement, le spread est toujours au-dessus confortablement au dessus du plus bas dernières années (de près de 100 pb ).
  3. Il convient néanmoins d’être discriminants en termes d’investissements. Nous sommes particulièrement positifs sur l’Asie  où le rebond économique est plus marqué.
  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

  • Philippe Waechter

    Philippe Waechter

    Directeur de la recherche économique

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés