Le magazine expert d’Ostrum AM

Chaque mois, nous partageons les conclusions du comité d’investissement stratégique mensuel qui résume les vues d'Ostrum sur l’économie, la stratégie et les marchés. 

La lettre du CIO

  • Le dilemme des banques centrales

Malgré la reprise, l’économie est loin de son potentiel et le chômage reste élevé. Il faut donc que les banques centrales continuent leur politique très accommodante pour accompagner le rebond de l’activité et la normalisation de l’économie. Les pressions inflationnistes se multiplient et se diffusent à de nombreux secteurs, les anticipations commencent même à atteindre des niveaux élevés, en même temps la production n’arrive pas à suivre le rebond de la demande et des situations de surchauffe apparaissent. Il faut donc que les banques centrales commencent à réduire leur soutien. 
Dilemme très classique en phase de rebond de cycle pour les banques centrales : entre le risque de resserrer la politique monétaire trop tôt et, à l’inverse, risque d’être en retard et de générer bulles spéculatives ou surchauffe de l’activité. Ce qui n’est pas classique c’est l’ampleur colossal de l’assouplissement monétaire l’année dernière qui renforce les risques de ce dilemme. L’incertitude sur le chemin de la politique monétaire commence à générer de la volatilité sur les marchés sur fond de discussion de tapering aux Etats-Unis et de réduction du PEPP en Europe.
Les marchés auront beaucoup anticipé de bonnes nouvelles et nous semblent richement valorisés. Leur faible réaction à l’emballement des données économiques et à la très bonne saison des résultats valide cette vue. Avec une économie toujours en accélération, il faut rester optimiste, surtout à moyen terme. Mais à court terme il convient d’être beaucoup plus prudent et une respiration de marché nous semble plausible. Dans ce contexte un retrait prématuré du soutien des banques centrales pourrait être difficile à absorber.

  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

Vues économiques

Trois thématiques pour les marchés 

  • life-cycle

    VACCINATION

    Sur le mois de juin une grande partie des pays développés devrait atteindre un niveau de vaccination important. Ce qui permettrait un déconfinement généralisé. Le retard dans certains pays émergents reste un problème qui peut peser sur la reprise.

  • money

    Banques Centrales

    La tendance globale est à un lent resserrement monétaire global. La Fed devrait annoncer un tapering après cet été, et le mettre en place l’année prochaine. Les divergences de vues à la BCE peuvent conduire à un moindre activisme du PEPP, la réunion du 10 juin est à surveiller.

  • process

    Inflation

    Le rebond de l’inflation, particulièrement spectaculaire aux États-Unis, est maintenant acté. Le débat porte sur sa viabilité, tandis que les banques centrales parlent d’effets transitoires. Les signaux sur la durabilité resteront ambigus dans les prochains mois, alimentant la nervosité des marchés.

Principaux repères macroéconomiques

  • Depuis le début de l'année la dynamique des échanges mondiaux s'est rapidement accrue. Au cours du premier trimestre, ces échanges ont augmenté de près de 7% par rapport aux trois premiers mois de 2020. C'est une allure qui n'avait pas été observé depuis la crise financière de 2008/2009. 
  • L'Asie et la Chine tirent fortement ces échanges à la hausse en attendant que la reprise américaine contribue davantage à la croissance du commerce mondial. 
  • En Europe, ce dynamisme chinois se lit dans l'évolution de la contribution de la Chine aux exportations allemandes. Très réduite jusqu'à la fin de l'année 2020, cette contribution s'est franchement accélérée se rapprochant de ce qui avait été observé lorsque la période post crise financière. Il faut voir dans cette impulsion, à laquelle s'ajoute celle du reste de l'Asie un facteur explicatif majeur de la reprise de la zone Euro. L'autre facteur est la sortie des situations de confinement. Cela a été brutal aux USA à travers les créations d'emplois, cela est aussi très perceptible en Europe.

Il y a donc deux sources alimentant l'optimisme conjoncturel, le rattrapage après confinement et le soutien des plans de relance. 

  • Cette activité plus robuste en Asie et le plan de relance de Joe Biden associés au large  plan de vaccination américain ont provoqué le retournement de conjoncture du printemps. L'attentisme a fait place à l'optimisme. C'est ce que l'on peut lire dans les enquêtes. Les progressions sont remarquables traduisant l'effet de la reprise du commerce mondial sur le secteur manufacturier et l'effet d'entrainement sur les services dont la croissance est rapide durant ce printemps. Les chiffres du PIB au printemps seront forts en zone Euro.  
  • La progression plus rapide qu'anticipé de l'activité économique provoque des interrogations quant à la possible résurgence de tensions inflationnistes. Cela n'est pas encore avéré en dépit de l'accélération brutale de l'inflation US en avril. Les prix à la consommation ont augmenté de 4.2% et le taux d'inflation sous-jacent de 3%. Ce chiffre peut être trompeur car il compare les prix actuels à ceux de l'an dernier alors que l'économie US était en confinement. Le prix du pétrole s'était alors effondré. On voit bien sur le deuxième graphe la correction de grande ampleur sur son prix en avril 2021. D'autres facteurs ont eu une incidence. C'est le cas par exemple des semi-conducteurs dont la production insuffisante s'est traduite par une hausse sans précédent du prix des voitures d'occasion (puisque les voitures neuves n'étaient pas disponibles). Il y a donc en avril des facteurs exceptionnels qu'il ne faut pas prolonger.
  • En revanche, l'interrogation porte sur les pressions salariales qui pourraient s'intensifier dans les prochains mois. Les entreprises veulent créer de l'emploi mais le taux d'activité reste réduit. En d'autres termes, les personnes qui sont sorties du marché du travail pendant la crise sanitaire ne se pressent pas pour y revenir. Si le phénomène devait se prolonger cela se traduirait par des pressions à la hausse sur les salaires et le risque d'un taux d'inflation un peu plus fort. Ce phénomène observable aux USA sera perceptible rapidement en Europe.
  • Pour les banques centrales, la question porte sur le caractère durable de la reprise et sur le risque inflationniste. Les réponses sont différenciées. Aux US, les membres de la Fed semblent s'accorder sur un retour à la normale avec des taux d'intérêt plus élevés pour faciliter l'équilibre des marchés de capitaux mais sans une attention particulière à l'inflation puisque ce n'est plus son objectif principal. En zone Euro, la BCE est plus prudente sur la pérennité de la reprise. Cela se traduira rapidement par une réduction des achats d'actifs par la Fed alors que la BCE n'a aucune raison d'accélérer le mouvement d'autant que les anticipations d'inflation sont toujours limitées.
     

Politique Budgétaire

Les gouvernements ne doivent pas retirer leur soutien à l’économie

  • Relance colossale aux états-unis

Le plan de relance massif à peine ratifié de 1 900 Mds de $, comportant notamment des transferts directs aux ménages américains, a été suivi de l’annonce de deux vastes programmes destinés à dynamiser la croissance et l’emploi et à réduire les inégalités.  Le plan d’infrastructures (de 2 300 Mds de $) serait financé notamment par une hausse des impôts sur les entreprises et le plan pour les familles (de 1 800 Mds de $) par des taxes sur les ménages les plus riches. Les discussions promettent d’être intenses au Congrès.

  • Plan de relance européen : pas dans l’immédiat

A ce jour, 18 pays ont présenté leur plan de relance et de résilience définitif à la Commission européenne afin de bénéficier des premiers versements de l’Union Européenne au cours de l’été et ceci jusqu’en 2026 . Ces derniers doivent remplir un certain nombre de critères en matière notamment de dépenses dans la transition énergétique, de transformation digitale et de réformes. Si l’ensemble des pays ont eu recours aux subventions, seules l’Italie et la Grèce ont sollicité l’ensemble des prêts disponibles. Le succès dépendra de la mise en œuvre effective des mesures. 

  • Politique facilitée par le maintien de taux bas

Les gouvernements ont dû prolonger les aides en faveur des ménages et des entreprises en raison de l’impact sur l’activité de la résurgence du Covid en début d’année. Il est essentiel qu’ils continuent de bénéficier de conditions de financement favorables pour financer leurs émissions et réduire le service de la dette. Cela est facilité par les achats d’obligations par les Banques centrales.
 

Politique monétaire

Banques centrales très accommodantes dans les pays développés

  • BCE : réunion du 10 juin très attendue

La réunion du 10 juin sera l’élément clé pour les marchés financiers. La BCE délivrera ses nouvelles perspectives de croissance et d’inflation et se prononcera sur le rythme de ses achats d’actifs financiers dans le cadre du plan d’urgence face à la pandémie (PEPP). Elle avait décidé en mars dernier de l’accélérer pendant 3 mois afin d’assurer le maintien de conditions de financement avantageuses. Depuis lors, les interventions verbales des banquiers centraux ont révélé une certaine divergence de vues au sein du conseil des Gouverneurs. Cette réunion sera l’occasion pour la BCE d’envoyer un message clair aux marchés financiers sur la nécessité de maintenir une politique monétaire durablement accommodante.

 

  • La Fed : vers l’annonce prochaine d’un tapering  

Les récentes déclarations des membres du Conseil de politique monétaire ont insisté sur le caractère temporaire de la nette accélération de l’inflation et sur le fait qu’un tapering, c’est-à-dire un ralentissement du rythme des achats d’actifs par la Fed, était à ce stade prématuré. Néanmoins, des discussions sur le sujet devraient probablement débuter, comme le laissent présager les Minutes de la Fed, avec une possible annonce lors d e la réunion de Jackson Hole, à la fin août. 

 

  • Politique monétaire ajustée dans certains pays

Certaines banques centrales ont déjà commencé à ajuster leur politique monétaire avec la reprise de l’activité. La Banque du Canada et la Banque d’Angleterre ont notamment décidé de réduire le rythme de leurs achats d’actifs financiers. 

Vues stratégie

La Fed freine les ardeurs des marchés 

Vues de marché synthétiques :  poursuite d’une consolidation horizontale

Les taux américains à 10 ans oscillent dans une fourchette allant d’1,55% à 1,70% dans l’attente d’un signal clair de la Réserve Fédérale. Les minutes du FOMC d’avril confirment une prochaine réduction des achats d’actifs mais les interventions des banquiers centraux parviennent à contenir la volatilité. La BCE tient un discours similaire avant sa réunion du mois de juin. Les marchés du crédit restent stables et on observe une consolidation horizontale sur les marchés actions qui digèrent une saison des résultats historique. 

Les prochaines décisions monétaires semblent prendre le pas sur les données économiques pourtant nettement plus favorables en Europe. 

La réduction de la volatilité globale et les niveaux de valorisation des actifs risqués, dans l’attente d’une nouvelle orientation monétaire, n’incitent pas à prendre des positions marquées. 

Recommandations d’allocation : discriminant
Les objectifs haussiers atteints sur le Bund nous ont incité à neutraliser notre exposition en sensibilité. Les spreads souverains ont diminué, mais restent soumis à la prochaine communication de la BCE. Le crédit IG, notamment le crossover, bénéficie des rehaussements de notation dans la reprise mais les valorisations restent globalement peu attrayantes. Les marchés d’actions profitent de la période post-publications sans tendance pour engager des rotations importantes. 
 

Classes d’actifs 

Taux G4

  1. Le déni de l’inflation de la Fed contribue à maintenir le T-note sous 1,70%. La neutralité semble devoir prévaloir sur le 10 ans américain dans l’attente d’un signal de la Fed, probablement autour de Jackson Hole.
  2. La BCE cherche à atténuer la pression haussière sur le Bund justifiée par l’amélioration des enquêtes conjoncturelles et la hausse de l’inflation. Nous cherchons des points de vente , sans doute proche des -0,20 %.
  3. La BoE a communiqué une réduction graduelle de ses achats en ligne avec la réouverture de l’économie. Au Japon, la volatilité est minimale compte tenu de la politique de ciblage du 10 ans. 

Autres taux souverains

  1. Les émissions nettes (post QE) augmentent quelque peu, à mesure que le soutien budgétaire se prolonge (France, Italie). La décision sur le PEPP sera cruciale pour le directionnel des spreads. Nous restons neutres sur les dettes périphériques. 

  2. La mise en œuvre du programme de relance européen pèsera sur les titres semi-core, notamment sur les maturités longues. 

  3. Les signaux de réduction du soutien monétaire se multiplient (Canada, Norvège, Nouvelle-Zélande). Ces mouvements sont toutefois bien intégrés par les marchés.

Inflation

  1. Les points morts intègrent une hausse cyclique de l’inflation liée aux matières premières industrielles et désormais agricoles. La neutralité prévaut sur les breakevens.
  2. Le niveau des points morts paraît cohérent avec la dynamique de reprise et le potentiel de consommation, compte tenu de l’épargne disponible. 
  3. À court terme, les surprises d’inflation devraient rester à la hausse aux États-Unis. Le retrait graduel du soutien monétaire s’accompagnera ensuite d’une hausse des taux réels.

Crédit

  1. Les spreads sur l’IG européen évoluent dans une fourchette étroite et au resserrement depuis le début de l’année. Le CSPP entretient un environnement de volatilité faible. 
  2. Les émissions financières sont en croissance par rapport à l’an dernier. Elles sont néanmoins bien reçues grâce aux intérêts finaux et au CSPP.
  3. Nous sommes prudents sur le HY. Les spreads sont réduits après 50 pb de resserrement en 2021 d’autant que le volume d’émissions reste très important contrairement à l’IG..

Actions

  1. Les valorisations s’améliorent à la marge, les volumes réduits sont néanmoins un point d’attention, alors que les objectifs de performance annuels sont déjà atteints. 
  2. Les fondamentaux sont bons, les publications de résultats du T1 s’avèrent très bien orientées. Le marché va de nouveau se focaliser sur la macroéconomie et les décisions monétaires. 
  3. La thématique de croissance profite de tout retournement à la baisse des taux mais les flux indiquent que les investisseurs privilégient encore la value. Les rotations sectorielles sont brutales. 

Pays émergents

  1. Nous anticipons un maintien du spread EMBIGD sur des niveaux compris entre 330 et 345 pb. La relative stabilité du T-note est favorable aux émergents.
  2. Malgré le resserrement, le spread est toujours au-dessus confortablement du plus bas des dernières années (de près de 100 pb). 
  3. Il convient néanmoins d’être discriminants en termes d’investissements. Nous sommes particulièrement positifs sur l’Asie où le rebond économique est plus marqué.

Perspectives Ostrum Juin 2021

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  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

  • Philippe Waechter

    Philippe Waechter

    Directeur de la recherche économique

  • Stephane Déo

    Stephane Déo

    Directeur stratégie marchés