Le magazine expert d’Ostrum AM

Chaque mois, nous partageons les conclusions du comité d’investissement stratégique mensuel qui résume les vues d'Ostrum sur l’économie, la stratégie et les marchés. 

La lettre du CIO

  • Décalage transatlantique 

Une fois de plus, l’évolution de la pandémie dicte celle des marchés et de l’économie. Les rythmes de vaccinations, différents d’une zone à l’autre, expliquent l’écart grandissant entre la reprise américaine et celle de l’Europe continentale. Le problème de court terme est celui d’un décalage des cycles entre pays, avec les États-Unis qui sortent de la pandémie, alors que plusieurs pays d’Europe reconfinent. Le problème est aussi de moyen terme : plus la crise dure, plus les séquelles seront importantes et donc la reprise difficile. Cette divergence est bien entendu exacerbée par la politique budgétaire très ambitieuse aux États-Unis, avec la relance Biden, alors que les efforts sont plus mesurés en Europe. Le retard ne se rattrapera qu’en partie.
Ce décalage se retrouve sur les marchés financiers, en particulier avec la divergence des courbes de taux américaines et européennes. Le débat sur la sortie de la politique actuelle de la Fed est lancé : même si Powell s’escrime à expliquer que le statut quo perdurera jusqu’en 2023, le marché commence de plus en plus à jouer avec l’idée d’une hausse des Fed funds en 2023, voire même dès 2022.
Ce contexte est typique d’une sortie de crise : taux en hausse, spreads qui se contractent et actifs risqués, notamment les actions, bien orientés. Au-delà de ce portrait général, les divergences de rapidité de reprise par pays et par secteurs rendent l’environnement de marché très compliqué. Témoins, les indices actions qui progressent avec peu de volatilité, alors que la rotation sectorielle est une des plus fortes enregistrée. La situation est donc une opportunité pour la gestion, car cette différentiation permet de générer de la performance.

  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

Vues économiques

Trois thématiques pour les marchés 

  • life-cycle

    VACCINATION

    L’accélération de la vaccination dans certains pays est une excellente nouvelle. Elle permet d’anticiper une reprise pérenne, cette fois-ci. Le retard dans d’autres explique la divergence croissante de performances.

  • money

    Banques Centrales

    Nous avons passé un point d’inflexion ; la tendance globale est à un resserrement monétaire, certes lent. La BCE tout comme la Fed restent extrêmement accommodantes, même si cette dernière est de plus en plus testée par le marché.

  • process

    SURCHAUFFE

    L’ampleur de la relance Biden fait craindre une surchauffe, déjà présente sur certains secteurs (immobilier). Dans ce cas, les politiques monétaires pourraient se retourner plus tôt. Entre relance budgétaire et politique monétaire très laxiste, les craintes d’inflation ressurgissent.

Principaux repères macroéconomiques

  • La dynamique de la vaccination conditionne toujours la phase de reprise de l'activité. Cela doit permettre de réduire l'incertitude dans les comportements qui sont encore trop prudents, de limiter les risques sur les systèmes de santé et d'abaisser la probabilité de propagation du virus. Les pays anglo-saxons ont des taux de vaccination élevés, ce n'est pas le cas de l'Europe qui reste à la merci d'une reprise des malades contaminés, comme c'est le cas en France. L'autre fragilité actuelle est le faible taux de vaccination à l'échelle globale. Cela limitera forcément la coopération internationale au risque d'accentuer une croissance autocentrée dans les grandes régions.
  • Le commerce mondial a néanmoins rebondi fortement en janvier 2021. Il est près de 6 % au-dessus du chiffre observé un an auparavant. Il est désormais très au-delà de la tendance constatée en 2018-2019, lors du différend commercial entre la Chine et les États-Unis.
  • Ne nous réjouissons pas trop vite, car c'est la Chine et l'Asie qui contribuent majoritairement à l'amélioration des échanges. Les États-Unis et l'Europe ont des apports très réduits. La dynamique de l'Asie s'auto-entretient avec des apports limités du reste du monde. C'est une grande différence avec ce qui avait été observé en 2010 après la crise financière. 
  • Pour s'en convaincre, on peut comparer la contribution de l'Asie dans la croissance des exportations allemandes, lors de la sortie de cette crise financière et maintenant. On constate que l'effet d'entraînement est bien moindre, obligeant l'Europe à définir sa propre source de croissance. La relance américaine, en raison de son ampleur, pourrait cependant avoir un impact significatif sur l’allure du PIB de la zone euro.

La dynamique de la vaccination conditionne toujours la phase de reprise de l'activité.

  • La dynamique de court terme mesurée par les enquêtes auprès des chefs d'entreprise est haussière. Cette expansion commençait à être perceptible en février, elle se confirme en mars. On peut néanmoins être un peu surpris par la vigueur du secteur manufacturier qui en Allemagne, et selon l'enquête Markit, est au plus haut. L'amélioration conjoncturelle américaine et le dynamisme asiatique ont peut être déferlé sur l'économie allemande et européenne au cours des deux derniers mois (les chiffres du commerce mondial s'arrêtent en janvier). 
  • On constate en Europe une plus grande vigueur du secteur des services, en dépit des mesures sanitaires. Les secteurs non contraints ont une activité qui tendrait à compenser celle des secteurs contraints. Cela peut résulter de la robustesse du secteur manufacturier. 
  • Le prix du pétrole continue de refléter les anticipations d'une croissance plus forte dans la durée. Le prix moyen depuis le début de l'année est de 61 dollars le baril contre un peu plus de 40 en 2020. Cela se traduira forcément par une hausse du taux d'inflation avec une contribution positive de l'énergie (elle était négative en 2020). La partie sous-jacente devrait peu évoluer au cours des prochains mois, en raison des déséquilibres qui persistent sur le marché du travail. Cela n'incitera pas les Banques centrales à changer de stratégie. Elles ne réagissent pas aux mouvements brutaux sur le prix du pétrole, car la transmission aux salaires et à l'inflation sous–jacente est réduite.
  • Cette accélération des anticipations d'inflation se retrouve pour partie dans l'évolution des taux d'intérêt de long terme. Ceux-ci, notamment aux USA, sont aussi portés par l'amélioration des perspectives de croissance associée au plan Biden. La BCE restant très active, l'écart de taux entre les US et la zone euro va s'accroître et favoriser la hausse de la monnaie américaine. L'Europe profitera de la relance via davantage d’importations, mais aussi par un effet compétitivité.
     

Politique Budgétaire

Nécessité de politiques budgétaires toujours très actives

  • Relance massive aux États-Unis

Le plan Biden de 1 900 Mds de $ est centré sur les ménages américains, afin de créer les conditions d’une accélération de la demande et permettre un retour vers le plein emploi. L’attention se porte maintenant sur le prochain programme qui devrait atteindre 3 000 Mds de $ et comprendre des investissements en infrastructure, pour la transition énergétique et l’éducation. Il devrait être en partie financé par des hausses d’impôts, notamment sur les entreprises et les ménages les plus riches. Les discussions promettent d’être intenses entre les Républicains et les Démocrates. 

 

  • Mesures plus timides en Europe

Face à l’aggravation de la situation sanitaire, les gouvernements prolongent les mesures de soutien pour faire face à la crise. Le gouvernement italien a annoncé prendre de nouvelles mesures, entre 20 et 30 Mds d’euros, après une rallonge budgétaire tout juste votée de 32 Mds. Les premiers versements dans le cadre de Next Generation EU n’interviendront pas avant l’été et seront conditionnés à la validation des plans de relance et de résilience présentés par les États membres.

 

  • Politique facilitée par des taux bas

Il est essentiel que les gouvernements continuent de bénéficier de faibles taux d’intérêt pour financer leurs émissions et réduire le service de la dette. Cela est facilité par les achats massifs d’obligations des Banques centrales.
 

Politique monétaire

Banques centrales très accommodantes dans les pays développés

  • BCE :  Accélération des achats liés au PEPP

Face à la contagion de la hausse des taux américains sur les taux de la zone euro, la BCE a annoncé une accélération significative du rythme de ses achats d’actifs au cours du trimestre à venir dans le cadre de son programme d’urgence face à la pandémie (PEPP). Ses achats nets hebdomadaires dans le cadre de ce programme ont ainsi fortement augmenté la semaine suivant sa réunion : 21,1 Mds d’euros contre 13,9 Mds en moyenne depuis le début de l’année. L’opération TLTRO 3 de mars a, par ailleurs, rencontré une demande solide de la part des banques désireuses de bénéficier de conditions de refinancement très attrayantes : 330,5 Mds d’euros. 

 

  • La FED reste prudente

 À l’issue de sa réunion, la Fed a insisté sur la nécessité de maintenir une politique monétaire très accommodante dans la durée, l’économie américaine restant loin du plein emploi et l’inflation demeurant inférieure à la cible de 2 % à moyen terme. Selon la médiane des anticipations des participants, les taux sont attendus comme devant rester proches de zéro jusqu’à 2023, au moins. La Fed va également poursuivre ses achats d’actifs à hauteur de 120 milliards de $ par mois. 

 

  • Hausse des taux dans certains pays émergents

La hausse des taux obligataires américains contraint certains pays émergents à relever leurs taux directeurs (comme le Brésil, la Russie et la Turquie), afin de soutenir leur devise fragilisée par des sorties de capitaux
 

Vues stratégie

Entre deux eaux

Vues de marché synthétiques : le marché est-il trop en avance ?

Le marché est entre deux eaux : après une tendance forte depuis le début de l’année (taux et bourses en hausse), les valorisations des marchés incluent déjà beaucoup de bonnes nouvelles et la situation actuelle est cohérente avec une reprise globale rapide sur la deuxième moitié de l’année. Pour trouver un second souffle, il faudrait alors que l’économie accélère plus qu’attendu ou que les attentes de bénéfices soient de nouveaux révisées à la hausse. Tout ceci nous laisse un peu perplexes. Nous maintenons un léger biais risqué sur nos portefeuilles, mais en réduisant considérablement la voilure et en diminuant l’exposition sur certaines parties trop risquées. D’ailleurs, nos objectifs de fin d’année sont relativement proches de nos objectifs à fin avril, le potentiel des marchés est donc limité.

Les valorisations des marchés incluent déjà beaucoup de bonnes nouvelles.

Recommandations d’allocation : discriminant
Les périphériques devraient se resserrer, augmentation du PEPP oblige. Pour le crédit, nous privilégions l’IG, ainsi que les ABS, et craignons un écartement du HY qui nous semble cher. Le marché actions devrait se stabiliser : il faut donc revenir sur certains thèmes porteurs à long terme. En revanche, les émergents offrent des perspectives intéressantes, avec l’EMBIGD qui se resserre tout en offrant un portage attrayant, même avec un risque de change couvert.
 

Classes d’actifs 

Taux G4

  1. La remonté des taux aux États-Unis devrait se poursuivre. L’amélioration du cycle, le volume des émissions et le laissez-faire de la Fed devraient pousser les Treasury vers 1,8 %
  2. L’accélération du QE de la BCE a permis de découpler le Bund du Treasury. Cette tendance devrait continuer et le Bund ne pourrait pas alors dépasser les - 0,3 %
  3. La tendance est plutôt haussière dans les autres pays, même si l’ajustement devrait être plus limité que sur les mois précédents.

Autres taux souverains

  1. L’émission nette (post QE) sera négative en Europe pour le reste de l’année. Les périphériques devraient donc être bien soutenus. Les spreads devraient se resserrer.

  2. La mise en place du programme de relance européen au cours de l’année devrait également être un élément de support.
  3. Une grande partie de la hausse sur les taux hors G4 semble faite. Un potentiel de hausse demeure sur le CAD et le NOK et un potentiel de baisse sur le AUD et le NZD.

Inflation

  1. Le marché a ajusté de manière très marquée ses anticipations. La courbe d’inflation s’est également aplatie avec la hausse des matières premières.
  2. Nous sommes à un point où les anticipations du marché nous semblent cohérentes avec le scénario économique attendu. Le potentiel de mouvement de la courbe est maintenant faible. 
  3. La hausse des taux, en particulier du Treasury, se ferait donc surtout par le biais des taux réels.

Crédit

  1. Le niveau faible des spreads sur l’IG nous conduit à être prudents sur les perspectives, même si le QE de la BCE a tué toute volatilité.
  2. Les facteurs techniques constituent aussi un support important, avec en particulier un volume d’émissions nettes qui devrait rester très limité, surtout après prise en compte du QE.
  3. Nous restons prudents sur le high yield, où les valorisations apparaissent tendues après environ 30 pb de resserrement depuis le début de l’année..

Actions

  1. Les valorisations restent tendues, même si le marché s’accommode plutôt bien des hausses de taux.
  2. Les fondamentaux restent bons, la saison des résultats a été de bonne facture. Elle est aussi encourageante pour le futur, même si les attentes des analystes semblent trop optimistes.
  3. Si les indices sont peu volatils, il faut néanmoins noter une rotation sectorielle et stylistique très violente, car le marché reprice le scénario économique.

Pays émergents

  1. Nous attendons plus de contraction de l’EMBI de 356 à 345. Cela constitue un portage intéressant pour l’investisseur, alors que le profil de risque nous semble modéré.
  2. Il faut aussi noter que la couverture de change est beaucoup moins coûteuse qu’elle ne l’était. Nous l’estimons à l’heure actuelle de l’ordre de 100 pb, ce qui laisse un portage conséquent.
  3. Il convient néanmoins d’être discriminants en termes d’investissements. Nous sommes particulièrement positifs sur l’Asie où le rebond économique est plus marqué.

Perspectives Ostrum Avril 2021

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  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

  • Philippe Waechter

    Philippe Waechter

    Directeur de la recherche économique

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés

  • Alexandre Caminade

    Alexandre Caminade

    Directeur taux globaux aggregate & total return

  • Philippe Berthelot

    Philippe Berthelot

    Directeur gestion crédit et monétaire