Le magazine expert d’Ostrum AM

Chaque mois, nous partageons les conclusions du comité d’investissement stratégique mensuel qui résume les vues d'Ostrum sur l’économie, la stratégie et les marchés. 

La lettre du CIO

  • Trois incertitudes

Depuis plusieurs mois, nous étions plus prudents vis-à-vis de marchés très richement valorisés. Cette saison estivale nous conduit à adopter une attitude encore plus prudente et attentiste. En effet, nous sommes à la croisée des chemins sur trois sujets majeurs.
Premier sujet, la croissance. Une partie importante de la baisse des taux américains peut s’expliquer par des éléments techniques et des flux de liquidité. La persistance de la baisse, continue depuis début avril, fait toutefois craindre qu’elle ne soit aussi due à des craintes grandissantes sur la croissance économique ; les taux réels en particulier envoient un signal inquiétant. Historiquement, les marchés de taux ont souvent été prescients sur les perspectives cycliques… lorsqu’ils sont libres de leurs mouvements. L’avenir de la trajectoire économique pose question, alors qu’apparaissent déjà des signes de surchauffe.
Second sujet, l’inflation. Les chiffres restent aux États-Unis beaucoup plus élevés qu’attendus et les pressions inflationnistes se diffusent dans de plus en plus de secteurs. Bien sûr, une partie de l’évolution est due aux effets de base et l’inflation devrait se tasser dans les trimestres à venir. La question de la persistance et la possibilité que l’inflation se stabilise nettement au-dessus de 3 % ? Les deux tiers des membres du FOMC pensent d’ailleurs maintenant que les risques sont à la hausse. Cela pourrait avoir des implications majeures en termes de politique monétaire.
Troisième sujet, le virus. Si le variant delta se propage rapidement, il semble peu dangereux, les services de santé ne sont pas encombrés : il n’y a pas de nécessité de reconfiner. Mais l’évolution reste très imprévisible et c’est un sujet indiscutable d’attention.
Dans ce contexte, et avec des marchés qui perdent beaucoup en profondeur les mois d’été, il convient de ne pas prendre de risques inconsidérés avant d’avoir un peu plus de visibilité.

  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

Vues économiques

Trois thématiques pour les marchés 

  • life-cycle

    Variant Delta

    Le niveau de vaccination progresse rapidement, mais le variant Delta est à surveiller. Sa progression est rapide, même si sa gravité reste limitée. Les marchés sont très peu préparés à une mauvaise nouvelle sur la pandémie. Même si plus récemment une partie du risque a été prise en compte.

  • market-view

    Croissance

    Les chiffres économiques restent très forts et continuent de surprendre le consensus à la hausse. Des signes de surchauffe apparaissent toutefois et la pérennité de la croissance à moyen terme n’est pas assurée. Le marché de taux, en particulier, envoie un message inquiétant.

  • process

    Inflation

    L’inflation est là, elle se diffuse dans beaucoup de secteurs. Les signes de persistance se multiplient également, même si les effets de base conduiront inévitablement à un ralentissement dans les mois qui viennent. Les Banques centrales pourraient ne pas être indéfiniment attentistes.

Principaux repères macroéconomiques

Activité forte dans les pays développés – Ralentissement en Asie

  • Les enquêtes révèlent une progression toujours rapide de l’activité dans les pays développés – Indice PMI composite zone euro au plus haut depuis 21 ans.
  • L’effet de rattrapage continue avec la poursuite de la levée des mesures de restrictions en juillet.
  • À cela s’ajoutent des politiques budgétaires toujours expansionnistes et des politiques monétaires très accommodantes.
  • Cela se traduit par une  nouvelle accélération de l’activité dans le secteur des services - Elle se modère dans le secteur manufacturier pour rester robuste.
  • L’offre ne parvient pas à s’ajuster rapidement à la forte augmentation de la demande ce qui se traduit par des tensions sur les prix de production.
  • Les tensions sur les chaînes d’approvisionnement restent fortes pour certains produits et secteurs.
  • Dans les pays asiatiques, l’activité est affectée par le durcissement des mesures de restrictions, afin de faire face à la résurgence de l’épidémie.

Le principal risque : le variant delta

  • Le principal risque réside dans la forte hausse des nouvelles contaminations liées au variant delta.

Le taux de vaccination élevé dans les pays développés (près de 50 %) permet d’éviter une forte augmentation des formes graves de Covid-19.

  • C’est moins le cas des pays émergents où moins de 10 % de la population est totalement vaccinée, ainsi que dans d’autres pays comme l’Australie.
  • Le durcissement des mesures de restrictions dans certains pays pèse sur leur activité (dans certains pays d’Asie pour le moment).
  • Cela risque d’accentuer les tensions sur les chaînes d’approvisionnement et de peser sur l’activité et les prix des pays développés.
  • Les perspectives des chefs d’entreprises sont affectées par la résurgence de l’épidémie, comme l’ont révélés les enquêtes Markit et l’IFO en Allemagne.

Accélération temporaire de l’inflation ?

  • L’inflation s’est nettement accélérée avec la réouverture progressive des économies. Cela vient en grande partie de l’effet de base lié aux prix de l’énergie. Durant le confinement, le prix du pétrole a chuté suite à l’effondrement de la demande, pour progressivement augmenter avec la reprise de l’activité. Le prix du baril de Brent est ainsi aujourd’hui de l’ordre de 75 $, à comparer à 43 $ il y a un an, ce qui se traduit par une forte contribution des prix énergétiques à l’inflation. Celle-ci va rester élevée au cours des prochains mois.
  • À cela s’ajoutent des facteurs temporaires plus récents liés à la levée graduelle des mesures de restrictions. Cela touche plus particulièrement les secteurs ayant été les plus affectés par celle-ci, comme les services dans l’hébergement et la restauration. Les pénuries de certaines matières premières et composants affectent par ailleurs la production de certains biens. C’est le cas spécifiquement des voitures souffrant d’un manque de semi-conducteurs.
  • Ces tensions devraient progressivement se dissiper avec le rééquilibrage entre l’offre et la demande.
  • Aux États-Unis, le taux d’inflation s’est établi à 5,4 % en juin, au plus haut depuis août 2008. L’indice sous-jacent (qui exclut l’alimentation et l’énergie) a atteint son plus haut depuis 1991 à 4,5 %. Le prix des voitures d’occasion a de nouveau fortement augmenté à la suite des difficultés de production de voitures neuves contribuant ainsi à hauteur de  1,1 point de pourcentage à l’inflation globale en juin.
  • En zone euro, l’inflation s’est établie en juillet à 2,2 % et à s’est modérée à 0,7 % pour l’indice sous-jacent.
  • Le plan de relance massif de Joe Biden en faveur des ménages les plus affectés par la crise et la prise en compte des prix de l’immobilier expliquent en grande partie la plus forte inflation aux États-Unis comparativement à la zone euro.

Politique Budgétaire

Nécessité de politique budgétaires toujours actives

  • Avancées sur l’accord sur les infrastructures

L’accord bipartisan sur les infrastructures trouvé entre Joe Biden et un groupe de sénateurs républicains et démocrates à la fin juin est en bonne voie. Le 28 juillet, il a franchi une 1e étape au Sénat lors d’un  vote préliminaire soutenu par les Démocrates et une partie des Républicains. D’un montant total de 1 200 Mds $ sur 8 ans, il comprend 550 Mds de $ de dépenses nouvelles. Les Démocrates préparent en parallèle une procédure de réconciliation destinée à adopter le reste des mesures annoncées par Joe Biden sans le soutien des Républicains.

  • Plan de relance européen : nouvelle étape

La Commission européenne a approuvé à ce jour 14 plans de relance et de résilience. Si les pays ont demandé la totalité des subventions disponibles, seules l’Italie, la Grèce et la Roumanie ont sollicité  à ce jour l’enveloppe totale des prêts disponibles. L’Union européenne procède depuis la mi-juin aux 1es émissions dans le cadre de Next Generation. Elle a levé 45 Mds d’euros en 4 semaines. Un premier versement a été effectué à la fin juin dans le cadre de React-EU (800 millions d’euros). Les versements dans le cadre de la facilité pour la reprise et la résilience interviendront après l’approbation des plans nationaux par la Commission et la validation par le Conseil de la proposition de cette dernière.

  • Politique facilitée par les Banques centrales

Il est essentiel que les gouvernements continuent de bénéficier de conditions de financement favorables pour financer leurs émissions et réduire le service de la dette.  Cela est facilité par les achats d’obligations souveraines des Banques centrales.

Politique monétaire

Toujours très accommodante dans les pays développés

  • Application de la revue stratégique de la BCE

Lors de la réunion du 22 juillet, la BCE a mis en place les conclusions de sa revue stratégique. Cela s’est traduit par la prise en compte de la nouvelle définition de stabilité des prix : un objectif symétrique d’inflation de 2 % à moyen terme, et non plus un taux d’inflation proche, mais inférieur, à 2 %. Elle a ainsi changé sa communication avancée sur les taux directeurs. Les taux resteront à leurs niveaux actuels, voire plus bas, jusqu’à ce que la BCE constate que l’inflation atteint 2 %, bien avant la fin de la période de projection (3 ans), et de manière durable sur le reste de l’horizon de projection, et qu’elle juge les progrès sur l’inflation sous-jacente suffisants. Dans un contexte de taux proches de leurs planchers depuis un certain temps, la BCE tolèrera une inflation légèrement plus élevée de manière transitoire. Elle poursuit ses achats d’actifs dans le cadre du PEPP à un rythme significativement plus élevé qu’en début d’année. La politique monétaire restera ainsi durablement accommodante.

  • La Fed prépare l’annonce d’un  « tapering »

Lors de la réunion du 29 juillet, la Fed a indiqué que des progrès avaient été réalisés dans l’atteinte de ses objectifs de plein emploi et d’inflation moyenne de 2 %, mais qu’ils n’étaient pas encore suffisants pour justifier une modification de sa politique monétaire. Des discussions ont porté sur une modification éventuelle de la composition et  du rythme des achats d’actifs, lorsque cela sera nécessaire.

  • Resserrement dans certains pays émergents

Face à l’accélération de l’inflation, certaines Banques centrales des pays émergents n’ont pas d’autre choix que de relever leurs taux directeurs.

 

Vues stratégie

En attendant la rentrée

Vues de marché synthétiques :  lorsque la visibilité est trop faible

Nous pensions que les marchés resteraient attentistes et prudents durant l’été, et effectivement les actifs risqués sont moins recherchés depuis juin. Dans un marché dont la profondeur est réduite en août, et avec des incertitudes importantes, l’environnement n’est pas favorable à une prise de risque. De plus, après une phase de rebond de l’optimisme, les nuages que nous avions identifiés (variant delta, craintes sur la pérennité de la croissance, inflation) constituent de plus en plus un débat pour le marché qui en conséquence a du mal à se positionner sur une direction claire. Il ne faut pas surestimer le degré de risque, la volatilité implicite, ainsi que la volatilité réalisée, restent à des niveaux relativement faibles, même dans un contexte où l’incertitude reste importante.

L’arbitrage rentabilité espérée-risque est donc actuellement peu engageant et nous conduit à réduire nos positions, ainsi que notre budget de risque.

Recommandations d’allocation : réduction du budget de risque
Le Bund, tout comme le Treasury, devraient rester stables dans une fourchette réduite. Jackson Hole pourrait toutefois donner une tendance plus marquée. Les spreads périphériques se resserreraient très marginalement. Enfin, sur le crédit, nous sommes surtout sur un marché de portage avec des spreads en léger écartement. Sur les marchés actions l’attentisme est de mise, malgré une saison de résultats qui s’annonce très positive ; les valorisations tendues et le manque de visibilité à long terme nous conduisent à attendre une performance proche de zéro.

Classes d’actifs 

Taux G4

  1. La forte baisse des rendements interroge. Le T-note cote autour d’1,25 % après la réunion du FOMC et un nouveau pas mesuré vers l’annonce du tapering au 4T. La neutralité prévaut entre 1,10 % et 1,35 %.
  2. La BCE a accéléré ses achats en juillet. Le Bund s’échange sous - 0,45 %, le sentiment du marché étant affecté par l’apparition du variant delta, malgré la croissance et l’inflation en hausse. Nous conservons la neutralité.
  3. La BoE semble désormais moins encline à réduire son soutien. Le Gilt s’échange sous 0,60 %. La BoJ voit le 10 ans japonais revenir vers 0 %, ce qui suggère un biais acheteur. st minimale, compte tenu de la politique de ciblage du 10 ans à 0 %. 

Autres taux souverains

  1. Le PEPP s’est renforcé, avant une probable réduction saisonnière des achats en août. Le nouvel objectif de la BCE laisse présager une politique toujours plus accommodante. Les spreads devraient rester stables.
  2. Le consensus acheteur se maintient sur les dettes périphériques, d’autant que l’Espagne réduira son programme de 20 Mds € cette année.
  3. La RBA doit composer avec la reprise épidémique, malgré l’annonce préalable de l’arrêt du QE. La neutralité est généralement maintenue dans l’univers G10, malgré les hausses de taux prévues en Nouvelle-Zélande et en Norvège.

Inflation

  1. Les points morts américains remontent avec les surprises successives sur les prix et l’attentisme de la Fed face à la hausse de l’inflation. Nous sommes neutres, considérant les niveaux de marché actuels relativement élevés.
  2. En zone euro, la tolérance accrue pour une inflation plus forte soutient la classe d’actifs, mais les valorisations laissent peu de place à la performance. Les points morts devraient se stabiliser.
  3. Au Royaume-Uni, l’écart entre le RPI et le CPI s’accroît au bénéfice des porteurs de linkers. Les points morts sont stables à un niveau élevé.

Crédit

  1. Les spreads sur l’IG en euro évoluent peu depuis quelques mois autour de 85 pb contre Bund. Les valorisations restent préoccupantes, d’autant que la baisse des taux sans risque limite l’univers de crédit à rendement positif.
  2. Les émissions financières dépassent les montants de 2020. À l’opposé, le primaire est beaucoup plus réduit pour le segment non-financier soutenu par ailleurs par le CSPP. Les flux techniques restent très favorables.
  3. Nous sommes prudents sur le HY. Les taux de défaut (1,8 % en juin) et la thématique des rising stars (BB) atténuent néanmoins l’argument négatif des valorisations.

Actions

  1. La majorité des publications de résultats au 2T 2021 bat le consensus avec une marge de 20 % en moyenne en zone euro. Una attention particulière est prêtée aux marges parfois comprimées par la hausse des coûts.
  2. Les flux se sont quelque peu taris au mois de juillet. Les performances du 1S 2021 motivent des réallocations vers les taux, mais la dynamique microéconomique reste très favorable et améliore les valorisations.
  3. La qualité reste privilégiée alors que l’essoufflement de la thématique de reflation a pesé sur la « value ». Le retour à l’actionnaire s’améliore avec les annonces de rachats d’actions et les hausses de dividendes.

Pays émergents

  1. Les spreads émergents en USD se sont dégradés, principalement sous l’effet du rally du T-note. Le spread de l’MEBIG devrait évoluer entre 350 pb et 360 pb.
  2. Les valorisations sont attrayantes, les spreads évoluant proches des hauts de fourchette récemment. L’appétit pour le HY contre IG se confirme. Le positionnement des investisseurs est modérément acheteur.
  3. Les flux vers la classe d’actifs résistent en juillet, malgré l’écartement des spreads. Les émissions nettes représentent déjà 57 % du total prévu cette année.

Perspectives Ostrum août 2021

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  • Ibrahima Kobar

    Ibrahima Kobar

    Directeur des gestions

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés