Le magazine expert d’Ostrum AM

La politique de la BCE a ancré la courbe sur des niveaux bas et stables. Tant que la politique ne changera pas, le Bund évoluera dans une fourchette de - 0,65 % à - 0,35 %. À plus long terme, toutefois, un changement de politique de la BCE pourrait être associé à des mouvements de courbe plus marqués, la valeur fondamentale des taux étant bien plus élevée, plus d’1 % pour le Bund.

Quelle histoire nous raconte la courbe ?

Politique monétaire
La première histoire que nous raconte la courbe est celle d’une politique monétaire qui reste inchangée, et donc extrêmement laxiste, pour une période prolongée. Les contrats à terme sur l’Euribor à 3 mois nous disent que ces taux vont gagner 2,5 points de base sur les deux années à venir. Les taux monétaires américains ne sont guère mieux lotis, avec seulement une douzaine de points de base en deux ans.

Avec la communication de la BCE et de la Fed, ce résultat ne devrait pas être une surprise. Il reste néanmoins une aberration historique.

Les taux directeurs des Banques centrales évoluent de manière cyclique, comme le montre le graphique ci-dessus et le niveau du PMI aux États-Unis donne habituellement un signal très fiable de la direction des Fed funds dans l’année qui suit. Dans un monde « normal », et avec un ISM manufacturier à 60,7, on devrait attendre presque 100 points de base de hausse sur l’année.

Le marché fait donc l’hypothèse, justifiée dans un avenir proche, d’immunité de la politique monétaire vis-à-vis du cycle.

 

Inflation
Deuxième histoire que nous raconte le marché : l’inflation n’est pas un sujet. Certes la courbe a beaucoup bougé récemment. Aux États-Unis, par exemple, la courbe nous disait encore l’été dernier qu’il faudrait attendre une décennie pour que l’inflation retourne à 2 %. À l’heure actuelle, toute la courbe d’inflation est au-dessus de 2 %. Comme d’habitude, le mouvement a été moins spectaculaire en Europe, mais on peut noter néanmoins que le swap inflation 10 ans est passé de 0,8 % à la fin du deuxième trimestre à 1,15 % actuellement.

Il n’en demeure pas moins que le message du marché est on ne peut plus confortable. Pas de déflation à la japonaise. Aux États-Unis, bien sûr, mais non plus en Europe, puisque l’inflation se redresse certes lentement, mais elle a tendance à retourner entre 1 % et 1,5 %. Pas de risque de surchauffe non plus. Et donc une situation idéale où les Banques centrales peuvent continuer à mener une politique très laxiste pour longtemps. Cette seconde histoire sur l’inflation est donc très cohérente avec celle sur l’attentisme des Banques centrales.

Nous sommes beaucoup moins convaincus que les marchés que l’inflation va être aussi sage que cela (Cf. notre MyStratWeekly du 7 décembre « Le retour de l’inflation ? »), tout comme notre chef économiste Philippe Waechter qui pense également que l’inflation a un potentiel de surprise à la hausse. Mais pour l’instant le marché n’en a cure.

Taux longs
Dernière histoire, avec un environnement aussi stable en termes de politique monétaire et d’inflation, il est peu surprenant de constater que les attentes sur les taux longs sont aussi très stables. Le graphique ci-dessous montre que la volatilité anticipée par le marché (nous utilisons la « swaption vol » pour que les données soient comparables) est effectivement au plus bas historique.

Pour l’anecdote, on peut remarquer qu’avec ces faibles variations, le Bund n’est pas attendu en positif avant 2033. Dans 12 ans ! Le Treasury resterait dans une fourchette de 100 pb pour toute la décennie. La remontée des taux attendue est donc désespérément lente. Dans le cas du Bund, le marché attend des taux dans 10 ans à - 0,09 % : un gain de rendement de 47 pb en une décennie. Comme le montre le graphique ci-dessous, c’est une des variations attendues parmi les plus faibles depuis un quart de siècle.

Le marché est donc sur un scénario très calme, avec des politiques monétaires inchangées pour longtemps, une inflation qui se stabilise à un niveau faible et des courbes qui bougent peu. Un scénario d’une zénitude qui contraste beaucoup avec l’histoire récente.

L’approche fondamentale

L’approche classique pour estimer la valeur fondamentale des taux est d’utiliser ce que les économistes appellent la « règle d’or ». L’idée est que les taux d’intérêt devraient être proches de la croissance économique. Dans la vraie vie la règle fonctionne très bien. (Cf. graphique suivant).

Le graphique utilise les données américaines qui nous permettent d’avoir plus d’un demi-siècle d’information. Mais en utilisant les données de l’OCDE, on obtient, sur les trente dernières années, des résultats tout aussi satisfaisants sur les principaux pays.

Notre modèle fondamental s’appuie sur cette logique, tout en ajoutant quelques sophistications : en particulier nous prenons en compte les flux acheteurs de Treasury par les étrangers et nous utilisons un modèle à correction d’erreur pour prendre en compte la dynamique de court terme.

Le problème de cette approche est que les taux observés ont eu tendance à diverger petit à petit de leur valeur fondamentale depuis une décennie. Une approche simple de la règle d’or donne une valeur fondamentale pour le 10 ans américain à 3,8 %, alors que notre modèle fondamental nous donne 2,48 %. Dans le cas des taux allemands, l’approche « règle d’or » nous donnerait 1,2 %, alors que notre modèle fondamental est à 0,37 %.

Ces chiffres « fondamentaux » peuvent sembler loin de la réalité. Dans le cas de l’Allemagne, une étude récente de la BCE

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190612_1~1a3bede969.en.html) estime que le QE a conduit à réduire les taux longs de 90 pb en zone euro. En prenant cela en compte, notre valeur fondamentale serait de l’ordre de - 0,50 %, ce qui est très proche de la réalité. Il est aussi à noter que cet effet QE s’estompe lentement, puisqu’il ne disparait qu’au bout de 15 ans d’après la même étude.

Si l’approche fondamentale restent pertinente, elle doit donc être complétée par le niveau de politique monétaire extraordinaire que nous avons actuellement.

“The only game in town”

L’approche fondamentale doit être complétée. En particulier en prenant en compte les politiques monétaires qui limitent les hausses de taux. Cela explique le mouvement du dernier trimestre 2020, en dépit des anticipations de reprise de la croissance liées aux vaccins et aux politiques budgétaires massives, les taux longs sont restés plafonnés à cause de l’intervention des Banques centrales.
Pour l’argument, nous allons mettre le curseur à l’opposé : oublions les fondamentaux et prenons en compte seulement la politique monétaire.

Peut-on faire une analyse « hors-sol », sans prendre en compte les fondamentaux et en utilisant uniquement la politique monétaire ?

Concrètement, on modélise la partie courte de la courbe : les taux directeurs et la pente de la courbe monétaire qui résume les anticipations court terme du marché sur la politique monétaire. De manière concrète, et pour les puristes, nous estimons un modèle de Nelson Siegel sur la partie courte de la courbe. Cela permet de simuler quelle peut être la partie longue en extrapolant le modèle, ce qui permet d’en déduire le taux 10 ans compatible avec cette structure de courbe. L’intervalle de confiance est obtenu en fonction des degrés de liberté plausible dans ce modèle.

Une fourchette de variation limitée pour le Bund, tant que la BCE ne modifie pas sa politique monétaire.

D’un point de vue purement empirique, le résultat est plus que satisfaisant sur les dernières années. L’approche « hors-sol » est efficace. L’erreur moyenne sur la période est limitée, et surtout, il y a une convergence des taux observés vers les taux modélisés. En d’autres termes, le modèle agit bien comme une force de rappel et donne bien un signal sur le mouvement à venir des taux.

On peut tirer plusieurs conclusions de cette approche. D’une part, depuis une décennie, la prise en compte de la politique monétaire explique la quasi-totalité de la variation des taux longs. Pour reprendre le titre du livre d’El-Erian, la politique monétaire a bien été « The Only Game in Town » récemment.

L’autre point, est que, si l’on prend en compte la partie courte de la courbe, il est très difficile de justifier un taux Bund 10 ans qui soit supérieur à - 0,3 %.

L’intuition est simple : les taux très courts sont proches de    - 0,65 %, la courbe est très plate sur les maturités allant jusqu’à 5 ans, et donc le degré de liberté pour la partie plus longue de la courbe est limité. Il est difficile d’avoir une pente très forte entre le 5 et le 10 ans si la pente entre le 0 et 5 ans est nulle. Et donc, tant que la BCE ne changera pas de politique monétaire, les taux allemands devraient rester proches des niveaux actuels.

Le problème de cette approche, même si elle fournit actuellement de meilleurs résultats, est qu’elle est particulièrement myope. Certes elle permet de définir une fourchette de variation pour le Bund et pour l’ensemble de la courbe. Mais elle ne permet pas de dégager de tendances de long terme : la politique monétaire est suiveuse et ne précède plus le cycle. Dans un cas d’accélération économique ou d’inflation plus soutenue, la politique de la BCE devra s’ajuster, même si cela n’est certainement pas le sujet dans un avenir proche. La première approche, fondamentale, redeviendra alors totalement pertinente pour anticiper ce mouvement.

 

Conclusion : tant que la BCE ne bouge pas…

Stabilité à court terme.
Tant que la BCE ne change pas de politique monétaire, les taux monétaires resteront ancrés à un niveau bas et la partie courte de la courbe restera très plate. Dans ce cas, nous l’avons vu, les taux longs devraient évoluer dans une fourchette réduite.

Pour être précis, dans les conditions actuelles, la fourchette de variation probable, d’après le modèle, est de - 0,65 % à      - 0,35 %, ce qui n’est pas très éloigné de ce que nous avons observé récemment et une hausse des taux au-delà semble improbable.

Il est à noter, d’ailleurs, que le Bund a effectivement évolué plus de 90 % du temps depuis le début de l’année dernière dans une fourchette - 0,65 %/- 0,35 %. Et encore plus depuis le début de la pandémie.

Risque à moyen terme ?
À plus long terme, toutefois, le niveau d’équilibre pourrait être plus élevé. Même si un changement de politique monétaire est inenvisageable à brève échéance, le niveau fondamental est tout de même beaucoup plus élevé.
D’autre part, le scénario actuel anticipé par le marché est particulièrement calme, ce qui pourrait déboucher à terme sur une nécessité de changer. Le retournement pourrait alors être violent.

 

 

 

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés

MyStratWeekly : Analyse et stratégie des marchés

Download Télécharger

A lire