Le magazine expert d’Ostrum AM

Retrouvez chaque semaine une analyse globale des marchés par Axel Botte, stratégiste international chez Ostrum Asset Management.

Points clés

 

  • La campagne touche à sa fin.
  • Biden en tête des sondages
  • Les taux américains se tendent à l’opposé du Bund
  • Plongeon des actions, regain d’aversion pour le risque
  • Le high yield s’écarte avec la hausse de la volatilité

Les marchés financiers restent focalisés sur les élections américaines et la situation sanitaire en Europe. Les actions abandonnent plus de 5 % en cinq séances sur fond de tensions sur les taux longs aux Etats-Unis et de renforcement du dollar. Le 10 ans américain touchait 0,87 % en fin de semaine. Quelques publications des valeurs technologiques ont déçu. Le Bund à 10 ans (-0,63 %) reste cependant insensible à la tendance baissière sur les Treasuries. La BCE a clairement indiqué que l’assouplissement monétaire se poursuivrait en décembre. Le PEPP sera étendu et les termes des TLTROs probablement assouplis.
Les spreads souverains ont peu évolué, malgré les prises de profit notables sur le BTP (141pb). élargissement des swap spreads accompagne la sous-performance des dettes financières. Le high yield s’écarte de plus de 30pb, entrainé par la hausse des spreads synthétiques et de la volatilité implicite. Le high yield américain subit la rechute du pétrole intégrant les risques baissiers sur la demande. Les anticipations d’inflation à court terme ont chuté mais le point mort à 10 ans est inchangé autour de 170pb.  


Le dollar traduit l’aversion pour le risque. L’euro replonge intégrant le message accommodant de la BCE alors que le yuan et le yen résistent à la hausse du billet vert. Le dollar australien s’ajuste aussi à une probable nouvelle donne monétaire (baisse des taux attendue et augmentation du QE).

 

Le graphique de la semaine

Un scénario de vague bleue pourrait provoquer des réallocations importantes au sein du marché actions. Les changements de taxation proposé par Joe Biden dont l’introduction d’un taux d’imposition minimum et les moindres déductions fiscales vont toucher davantage les grandes valeurs technologiques que les autres actions cotées.
Les valorisations élevées des valeurs de technologie et leur surperformance passée pointent un potentiel de rattrapage pour le Russell. Cela étant, compte tenu de la faiblesse des profits des petites valeurs, la politique fiscale ne suffira pas.

Élections : le risque de contestation des résultats


La campagne électorale touche à sa fin aux États-Unis. Les dernières estimations penchent toujours pour une victoire de Joe Biden et une double majorité démocrate à la chambre des Représentants et au Sénat. Cela étant, plusieurs états clés sont dans la marge d’erreur et les résultats attendus dans la nuit du 3 au 4 novembre risquent d’être contestés pendant plusieurs jours, voire plusieurs semaines par l’Administration sortante. Le dépouillement des quelque 93mn de votes par correspondance créera aussi une situation inédite. Une contestation prolongée retarderait la mise en œuvre d’un nouveau plan de soutien budgétaire nécessaire pour assurer une poursuite de la reprise économique. Le PIB américain s’est redressé entre juillet et septembre affichant une croissance annualisée de 33,1 % qui efface en partie le plongeon du deuxième trimestre. Le niveau de l’activité reste 3,5 % sous le sommet du quatrième trimestre de 2019. Le rebond de la demande des ménages, notamment la dépenses en biens durables et en investissement résidentiel ont porté la croissance. L’investissement productif (biens d’équipement) a fortement progressé même si les dépenses en structures (-15 %ta) et la R&D demeurent sans relief. La demande externe contribue négativement ainsi que les dépenses publiques finales. Les premières enquêtes d’octobre sont rassurantes quant à la dynamique du secteur manufacturier, mais on ne peut exclure un retour à des mesures de restrictions sanitaires dans le sillage de la deuxième vague européenne. 
L’accélération de l’épidémie dans la plupart des pays européens intervient après un troisième trimestre encourageant. Les premières estimations montraient un redressement de l’activité plus rapide que prévu en France (+18,2 %), en Espagne (+16,7 %) et en Italie (+16,1 %) notamment. Une rechute de l’activité au quatrième trimestre (de l’ordre de 4 à 5 % ?) parait néanmoins inévitable en raison des nouvelles contraintes sanitaires. En France, l’année se soldera par une contraction d’environ 10 % du PIB. L’état français estime le coût de la crise à 186mds € jusqu’ici, dont 100mds € de diminution des recettes fiscales et 86mds € de dépenses de soutien. La dette approchera les 120 % de PIB.

Le coût économique de la pandémie obligera la BCE à prolonger son soutien. Christine Lagarde a annoncé une revue complète de son arsenal monétaire. Le nouveau cadrage macroéconomique donnera lieu, sans doute dès la réunion de décembre, à une augmentation des achats d’actifs au titre du PEPP (500mds € au second semestre 2021 ?) et à un assouplissement des termes des TLTROs (taux bonifié, collatéral accepté, taille limite…). La faiblesse de l’inflation (-0,3 % en octobre) autorise toutes les largesses.

 

Les comptes spéculatifs entretiennent la pentification de la courbe


Les tensions sur les taux longs américains dénotent dans le contexte de volatilité accrue sur les actifs risqués et d’assouplissement monétaire dans plusieurs régions. La hausse des taux porte la devise américaine. Outre l’élection présidentielle et le FOMC, l’annonce du refinancement trimestriel du Trésor cette semaine constituera un élément majeur pour la dynamique du marché obligataire. Les comptes spéculatifs appuient à la baisse accumulent les positions vendeuses contribuant à la hausse du 10 ans (0,87 %) et plus généralement à la pentification de la courbe des taux (128pb sur le spread 5-30ans). La duration vendue au marché devrait de nouveau augmenter alors que la Fed ne semble pas disposée à allonger la maturité moyenne de ses achats. Une nouvelle intervention reste conditionnée à une rallonge budgétaire. En Europe, les perspectives d’extension du PEPP maintiennent une chappe de plomb sur le Bund à 10 ans (-0,63 %) qui s’échange sous le taux de dépôt. On note toutefois des prises de profit sur l’Italie (140pb à 10 ans). Les spreads souverains espagnols (77pb) ou français sont inchangés. La chute de l’euro est insuffisante pour contrer l’effet de la baisse du pétrole sur les points morts d’inflation à court terme. 
Les marchés d’actions ont replongé la semaine passée. L’Europe perdait 7 % après une révision marquée des perspectives bénéficiaires chez un acteur majeur de la technologie. Les banques et les assureurs étaient encore sous pression. Aux États-Unis, les publications trimestrielles renferment une majorité de surprises à la hausse. Les résultats agrégés restent toutefois en baisse de 6 % sur un an, malgré la technologie (+10 %), la santé (+13 %) et les services au consommateur (+14 %) qui affichent des progressions à deux chiffres. Les valorisations restent néanmoins tendues à plus de 20x les projections de BPA à 12 mois sur le S&P 500.
Les marchés du crédit ont corrigé également. Le spread IG moyen ressort en hausse de 5pb avec une nette sous-performance des dettes financières (+7pb) dans le sillage de l’écartement des swap spreads. Les fonds de crédit accusent des sorties depuis un mois et demi. Le high yield est aussi chahuté, la remontée de la volatilité des actions entretient la demande de protection et donc la hausse des spreads sur l’iTraxx Crossover (370pb, +31pb).

 

Le dollar se reprend


La hausse du dollar témoigne de regain d’aversion pour le risque, notamment vis-à-vis des devises émergentes. L’attentisme de la Fed, peu encline à accroitre rapidement son bilan, favorise aussi le rôle de valeur refuge du billet vert. Le yuan chinois et le yen japonais résistent. L’euro rechute vers son support technique de 1,163$ ainsi que le dollar australien anticipant un allègement de la politique de la RBA.

Le décompte final

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  • Axel Botte

    Axel Botte

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