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Il existe incontestablement des similitudes entre la situation actuelle en Europe et celle au Japon : vieillissement de la population, taux zéros, etc. Il existe aussi des différences importantes qui permettent d’espérer que l’Europe ne soit pas engluée dans une spirale déflationniste. La principale différence est la force et la rapidité de la réaction de politique monétaire. Le traitement prodigué au patient est différent, ce qui permet d’entretenir l’espoir, même si cela ne veut pas nécessairement dire que le résultat sera différent.

« Motif de fierté : en 2015, le lancement du QE qui a permis d’éviter la déflation. »
-    Benoît Cœuré – entretien à Libération, 16 décembre 2019
Le terme « japanification » recouvre l’idée que l’Europe, ou tout au moins la zone euro est sur la même trajectoire que le Japon. Mais comme le terme est mal défini, chaque commentateur a sa propre définition… et donc sa propre conclusion. Ici, nous regardons donc les différents aspects de la « japanification ».

Une des différences majeures entre le Japon et la zone euro est le point de départ ; la crise japonaise provient de l’éclatement d’une bulle immobilière d’une ampleur inconcevable et sans précédent. Ce type de crise est différente dans le sens où l’immobilier est un collatéral largement distribué, en tous cas plus largement que les actions. Lorsqu’il s’effondre l’immobilier impacte durablement la solvabilité des emprunteurs et des banques créditrices dans un pays par ailleurs très fermé aux institutions financières étrangères. Certains pays ont subi l’éclatement de leurs bulles immobilières mais ça ne s’est pas généralisé à l’ensemble de la zone euro.

Démographie

Commençons par une vue de long, même de très long, terme : la démographie. Avec un taux de fertilité très nettement en dessous de 2,1 ; la population européenne devrait baisser. Les économistes s’inquiètent plus de la population en âge de travailler. Le graphique ci-dessous montre que l’Europe marche bien dans les pas du Japon. Ce dernier a une population active qui baisse depuis le milieu des années 1990, soit juste après l’explosion de la bulle spéculative. L’Europe, elle, a commencé sa décroissance sur la deuxième moitié de la décennie actuelle.

Il faut toutefois noter que l’ampleur de cette baisse est différente ; entre 2020 et la moitié du siècle, on attend que la population active japonaise baisse de 26 %, soit 1,0 % par an, alors qu’en zone euro la baisse est de 15 %, soit 0,5 % par an en moyenne. La population active japonaise passerait alors de 74,7 millions en 2020 à 55,6 millions en 2050, celle de l’Europe de 48,1 millions à 40,9 millions.

Il faut aussi souligner toutefois qu’une démographie défavorable n’est pas une fatalité. Il existe trois moyens de contourner le problème :

  • Importer du travail, cela s’appelle l’immigration : élément quasi inexistant au Japon.
  • Augmenter le taux de participation.
  • Augmenter la productivité. Cf. le chapitre suivant sur la croissance.

Conclusion : si la tendance démographique est très similaire, il faut garder à l’esprit que l’ampleur de la réduction de la population active est moindre en zone euro qu’au Japon.
Japanification score : 4/5 
    

Croissance

Le graphique ci-dessous nous dit que la croissance économique européenne s’est redressée à la même vitesse que la croissance japonaise. L’année de la récession au Japon était 1993 et le Japon a connu une croissance cumulée de 14,4 % sur la décennie qui a suivi. La zone euro a touché un plus bas au premier trimestre 2009 et a gagné 15,1 % sur la même période. En rythme annuel la zone euro fait 1,4 % contre 1,3 % au Japon, une différence totalement négligeable, donc.

D’ailleurs la similarité des performances économiques est maintenue si on regarde en termes de productivité. La variation de la population active au Japon sur la décennie après la crise était de 0,0 % en moyenne par an contre -0,1 % en zone euro. En conséquence, la croissance du PIB par tête est un peu plus favorable dans le cas de la zone euro, mais cela reste dans des marges très faibles.

Au total donc les deux trajectoires sont très similaires.

Conclusion : aucune différence significative entre la trajectoire de croissance du Japon sur la décennie qui a suivi la crise et celle de la zone euro.
Japanification score : 5/5    
 

Déflation

Une des caractéristiques principales de la « japonisation » est la déflation. Le graphique ci-dessous montre que l’inflation est restée très faible après 1995. Sur les dix années qui ont suivi, la moyenne s’établie à - 0,1 %. En revanche, si l’inflation européenne a été faible, elle n’est jamais passée en négatif de manière durable. Depuis 2009, l’inflation de la zone euro a été en moyenne de 1,1 % en rythme annuel. Certes ce chiffre est bas – sous l’objectif de 2 % de la BCE –, mais la tendance est dissimilaire de celle du Japon.

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En croissance cumulée de l’indice des prix, la divergence entre les deux indices est encore plus nette.

On peut aussi s’intéresser à d’autres mesures d’inflation. En particulier l’inflation sous-jacente qui exclue les prix alimentaires et ceux de l’énergie, ou le déflateur du PIB, ainsi que celui de la consommation.

Le message reste le même : le Japon est en déflation, avec une baisse très lente des prix, alors que la progression des indices de la zone euro est de l’ordre de 1,0 % à 1,5 % sur la période. Une fois de plus l’inflation de la zone euro est faible, en deçà de l’objectif de la BCE, mais reste au-dessus de zéro. La déflation ne s’est pas matérialisée en zone euro.

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Quid des anticipations d’inflation ? En ce qui concerne le marché, il n’existe malheureusement pas de série au Japon qui remonte à la décennie qui a suivi la crise.

En revanche une photo actuelle montre, là aussi, une divergence très forte Japon-zone euro. Les anticipations japonaises sont très stables et proches de 0 % sur les dix ans à venir, le marché ne croit pas du tout à une sortie de la déflation. Le cas de la zone euro n’est pas très confortable, mais la courbe est au-dessus d’1 %. C’est en deçà de l’objectif de la BCE, mais le marché garde en scénario central une normalisation de l’inflation, certes très lente.
L’argument est important, une des causes principales de la persistante de la déflation est le bas niveau des anticipations qui crée un ancrage. Le fait que ces anticipations restent à un niveau décent constitue donc une différence fondamentale entre les situations japonaise et européenne.

Conclusion : sur un des éléments fondamentaux de la japonisation, la déflation persistante, la zone euro se démarque très nettement. Si le risque de déflation ne peut pas être écarté, l’inflation est restée loin de zéro.
Japanification score : 2/5

Politique monétaire

S’il existe une différence importante entre l’expérience japonaise et la zone euro, c’est la rapidité et l’ampleur de la réaction de politique monétaire. La BoJ a été abondement critiquée pour avoir réagi de manière trop timorée et trop tardive au problème.

La BCE a-t-elle fait mieux ? La différence, à en juger par l’évolution des taux, est très marquée. Pour ce faire, nous prenons comme date de départ de la crise le pic sur le marché actions, décembre 1989 dans le cas du Japon, mai 2007 dans le cas de la zone euro.

Le premier graphique ci-dessous montre l’évolution des taux courts. La fameuse « ZIRP » pour « Zero Interest Rate Policy » a été mise en place au Japon en avril 1999, soit 9 ans et 4 mois après le pic du marché. La BCE a été plus rapide : 2 ans de moins. La différence est notable, mais peut-être pas si substantielle que ça.

En revanche la différence est beaucoup plus marquée sur le passage en taux négatif : 7 ans et 4 mois après le début de la crise en Europe, alors que le taux trois mois japonais n’y est toujours pas, après 20 ans. La différence est importante, car si la BoJ a mis en place une politique de taux zéro, elle a toujours communiqué sur l’idée d’une normalisation à venir. Les anticipations de taux montrent que l’agressivité du message est bien en deçà de celui de la BCE.

Les taux longs, à 10 ans, ont également plongé beaucoup plus rapidement en zone euro, presque 3 fois plus vite.

En résumé, la BCE a été beaucoup plus agressive et beaucoup plus rapide que la BoJ. Le tableau ci-dessous résume l’évolution.

Pour être complet, il faut aussi bien sûr mentionner le QE. Le bilan de la BoJ représente actuellement 133 % du PIB du pays, contre 63 % dans le cas de celui de la BCE. Mais là aussi, la BCE a réagi beaucoup plus vite que la BoJ : au même point du cycle, la BoJ avait un bilan de l’ordre de 25 % du PIB et il lui a fallu plus d’une décennie pour arriver au niveau où est actuellement la BCE.

Conclusion : que ce soit en termes de niveau des taux ou de QE, la BCE a réagi beaucoup plus vite et plus agressivement que la BoJ. L’erreur du « trop peu trop tard » a été retenue et la fonction de réaction a donc été modifiée. Est-ce à dire que la BCE permettra à l’économie de la zone euro de sortir de la japanification ? Rien n’est moins sûr : le traitement prodigué au patient est différent ; cela ne veut pas nécessairement dire que le résultat sera différent.
Japanification score : 1/5

Marchés actions

Dernier point sur les marchés financiers, la performance des actions. Le graphique ci-dessous montre que, depuis son plus haut de mai 2007, l’Euro Stoxx est toujours 9 % plus bas : il n’a donc pas tout à fait corrigé la baisse de 58 % enregistrée en deux années. Sur le même laps de temps, le Nikkei non seulement était toujours 73 % plus bas qu’à son pic, mais n’avait pas encore touché son plus bas qu’il atteindra 5 ans et demi plus tard.

Il y a donc bien une différence majeure entre les performances boursières des deux zones. Même si l’Euro Stoxx n’a pas complétement récupéré (il faut néanmoins souligner qu’en prenant les dividendes, la performance depuis les plus hauts de 2007 est positive), sa performance est incomparablement meilleure. C’est probablement le résultat d’une bulle spéculative exacerbée au Japon, mais c’est aussi le résultat d’une tendance européenne bien meilleure qui a permis une reprise des indices.

Conclusion : même si l’Euro Stoxx n’a pas complétement récupéré, et donc pas complétement digéré la crise passée, la différence avec la dynamique du Nikkei est impressionnante.
Japanification score : 2/5

Conclusion : des différences importantes

La zone euro est-elle en phase de japanisation ? La réponse est ambiguë et c’est bien là le message principal. Il y a des similitudes et des parallèles indéniables, la trajectoire de la croissance en premier lieu, les aspects démographiques évidemment, mais aussi l’héritage de la crise en termes de secteur financier convalescent.

Il existe aussi des différences importantes sur des sujets cruciaux et, en particulier, en termes de réaction de la politique monétaire. Le résultat sur certains aspects est d’ailleurs peu concluant, avec par exemple une performance boursière qui n’a toujours pas effacé la crise, mais qui est incomparablement meilleure dans le cas européen.

Le point principal est alors peut-être le fait que le doute subsiste et que la zone euro reste sous risque. Cela veut aussi dire que les efforts consentis ont mis la zone sur une trajectoire différente de celle empruntée par le Japon, mais que la bataille est loin d’être gagnée. Un des facteurs prépondérants du marasme japonais est la santé de son système financier qui a pesé sur la croissance et empêché une reprise plus marquée.

La performance boursière du secteur bancaire européen est d’ailleurs étonnement proche de celle du Japon. Et c’est très inquiétant.

Le diagnostic sur l’état du système financier européen est donc clef pour comprendre la trajectoire future.

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés

MyStratWeekly : Analyse et stratégie des marchés

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