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La BCE a pris des mesures destinées à maintenir des conditions de financement très accommodantes. Selon nos estimations, l’offre nette de papier souverain après QE sera négative l’année prochaine. D’autre part, malgré l’augmentation de la dette, grâce au maintien des taux très bas, le service de la dette baissera de plusieurs milliards pour chacun des quatre grands pays.

Les annonces de jeudi

Comme annoncé lors de la réunion du 29 octobre, la BCE a pris des mesures visant à maintenir des conditions de financement très favorables encore plus longtemps en raison de la 2ème vague de Covid-19 et de son impact négatif sur l’activité et l’inflation. Les mesures les plus importantes, prises le 10 décembre, résident dans le renforcement et la prolongation des deux instruments les plus à même de faire face à la crise actuelle : le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) et les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO).

La taille du PEPP a été augmentée de 500 milliards d’euros, pour être portée à 1 850 milliards, et sa durée a été prolongée de 9 mois, jusqu’en mars 2022 au moins. Ce programme durera tant que la crise du Covid-19 ne sera pas terminée. Les réinvestissements des titres arrivant à échéance, et acquis dans le cadre du PEPP, sont prolongés d’un an, jusqu’à la fin 2023 au moins. Afin de parvenir à un compromis entre les différents membres du Conseil des Gouverneurs, le communiqué indique que la BCE pourrait ne pas utiliser toute l’enveloppe si des conditions de financement très favorables pouvaient être maintenues sans avoir recours à l’ensemble de celle-ci. Elle pourrait en revanche l’augmenter dans le cas contraire. Au 4 décembre, la BCE a acheté 717,9 milliards d’euros dans le cadre de ce programme. L’enveloppe totale sera utilisée à la fin mars 2022 si la BCE achète 17 milliards d’euros par semaine d’actifs (la moyenne depuis juillet est de 16,2 milliards d’euros par semaine).

La BCE a également prolongé d’un an, jusqu’en juin 2022, la période durant laquelle des conditions de refinancement très favorables seront offertes aux banques commerciales (TLTRO), à la condition qu’elles continuent de prêter aux ménages et aux entreprises. Elles pourront ainsi emprunter à la BCE à un taux pouvant aller jusqu’à -1%. La BCE paye ainsi les banques afin qu’elles continuent de prêter au secteur privé et plus particulièrement aux PME, lourdement fragilisées par la crise du Covid-19.

Les quatre raisons

Dégradation des perspectives de croissance en 2021

La résurgence de l’épidémie de Covid-19 depuis le mois d’octobre et l’impact négatif des mesures de confinement adoptées depuis novembre sur l’activité et l’inflation conduisent naturellement la BCE à prolonger ses achats d’actifs dans le cadre du PEPP. Elle l’avait annoncé dès son lancement, le 18 mars : le PEPP durera tant que la crise du Covid-19 ne sera pas terminée. Le secteur des services est une nouvelle fois le plus affecté ce qui va se traduire par une contraction du PIB de la zone euro au dernier trimestre, -2,2% selon la BCE, et une hausse de seulement 0,6% au 1er trimestre 2021. La BCE considère toujours les risques pesant sur la croissance comme orientés à la baisse mais moins prononcés qu’avant en raison de l’amélioration des perspectives liée à la disponibilité prochaine de vaccins. Les prévisions de croissance ont ainsi été révisées en baisse en 2021 par rapport à celles publiées par la BCE en septembre (3,9% contre 5%). En 2020, elles sont revues légèrement en hausse en raison d’un rebond un peu plus fort qu’attendu au 3ème trimestre (-7,3% contre -8%). En 2022, les prévisions ont été revues en hausse (4,2% contre 3,2%) et pour 2023, la croissance est anticipée à 2,1%.

Baisse des perspectives d’inflation sur tout l’horizon

Ce choc négatif sur l’activité diminue à nouveau les perspectives d’inflation de la BCE. L’inflation sous-jacente, excluant l’alimentation et l’énergie, a été révisée en baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection. Elle est actuellement au plus bas historique : 0,2% en novembre, en raison de la très faible contribution du secteur des services très affecté par la crise. Cela traduit l’insuffisance de la demande domestique et l’absence de pression sur les salaires consécutive à la dégradation du marché de l’emploi. A cela s’ajoute l’appréciation de l’euro contre l’ensemble des devises qui pèse sur le prix des biens importés et contribue ainsi à la faiblesse de l’inflation. La BCE a ainsi réitéré qu’elle surveillait de près l’évolution de l’euro.

En 2023, les perspectives d’inflation de la BCE ne sont que de 1.4% pour l’inflation globale et 1.2% pour l’inflation sous-jacente. Nous sommes très loin de l’objectif de la BCE d’un taux d’inflation proche mais inférieur à 2%, ce qui plaide pour le maintien d’une politique monétaire très accommodante pendant très longtemps.

Resserrement des conditions de crédit

La BCE a prolongé les opérations de TLTRO à des conditions très favorables en raison du durcissement des conditions d’octroi de crédit observé au cours des 3 derniers mois pour les ménages et les entreprises. Ces opérations très attractives visent à inciter les banques à poursuivre leurs prêts à l’économie privée et éviter ainsi un « crédit crunch », une pénurie de crédit, qui serait lourde de conséquence pour la croissance et l’inflation.

Accompagner l’action des Etats pour faire face à la crise du Covid-19

Le renforcement et le prolongement des achats de la BCE dans le cadre du PEPP viennent s’ajouter aux achats réalisés dans le cadre du programme d’achats d’actifs financiers (APP) de 20 milliards d’euros par mois. Ils visent à continuer de peser durablement sur l’ensemble de la courbe des taux pour favoriser les conditions d’un raffermissement de la demande interne et réduire les pressions déflationnistes. Ces achats massifs ont également pour objectif d’accompagner les Etats qui se sont très lourdement endettés, afin de prendre les mesures nécessaires pour faire face à la plus grande récession depuis la seconde guerre mondiale, et leur permettre ainsi de se financer à des taux très bas.

Pour se donner un ordre d’idée, nous avons estimé le montant des émissions nettes des Etats en 2021 (émissions brutes- remboursements-coupons) et nous l’avons comparé aux achats que pourrait réaliser la BCE. Ces estimations sont toutefois à relativiser compte tenu notamment de l’incertitude sur les plans de financement à venir des Etats, des syndications qui seront effectuées, des choix réalisés par les pays en termes d’instruments, et des éventuels recours aux prêts de l’Union Européenne.
En 2021, les émissions brutes des Etats sont estimées à 1 190 milliards d’euros. En enlevant les remboursements des obligations à coupons fixes ainsi que les coupons attendus en 2021, on obtient une estimation du montant des émissions nettes de 565 milliards d’euros.  
Nous supposons que la part des achats d’obligations souveraines (hors supranationales) réalisés par la BCE dans le cadre du PEPP sera en ligne avec la moyenne historique, soit 87% et 68% dans le cadre de l’APP. Nous tenons en compte aussi une certaine saisonnalité dans les achats de la BCE (plus importants en début d’année pour faire face à des émissions plus élevées). Le montant des achats réalisés par la BCE en 2021 serait alors de 955 milliards d’euros. Ainsi, les émissions nettes des gouvernements après achats de la BCE sont estimées à -390 milliards d’euros. Malgré toutes les précautions à prendre quant à ces estimations, une chose est sûre : en 2021, les achats de la BCE seront beaucoup plus importants que les émissions nettes des gouvernements créant un vaste excès de demande pour les obligations souveraines dans le but de peser sur les taux.  

La crise a accentué les divergences entre les secteurs, les ménages et les pays et les mesures budgétaires s’avèrent les plus efficaces pour répondre à celles-ci. Dans ce contexte, l’accord des 27 sur le plan de relance européen et le budget pluriannuel européen constitue une excellente nouvelle après des semaines d’incertitude liées aux vétos de la Hongrie et de la Pologne. Le plan de relance européen comprend en effet une part significative de subventions destinées aux pays les plus fragilisés par la crise du Covid-19 et présentant une dette publique élevée (Espagne et Italie en tête).  L’ensemble de ces nouvelles ont ainsi permis aux taux des pays périphériques d’atteindre des plus bas historiques.

 

Un effet important sur le cout de la dette

 

Si l’action de la BCE a un effet sur le montant de papier disponible pour les investisseurs, il a également un effet tout aussi important sur le cout de financement. Pour illustrer ce propos, nous mettons en regard pour les quatre grands pays de la Zone Euro deux taux d’intérêt en 2020. D’une part le « taux d’intérêt apparent » qui est simplement calculé comme le ratio de la charge de la dette sur le montant de la dette. C’est donc le taux moyen effectivement payé par un état sur sa dette existante. L’autre taux est le taux de marché moyen sur les obligations existantes. C’est donc le taux que paierait un état sur sa dette s’il pouvait la réémettre en totalité. La différence entre ces deux taux est impressionnante.

Le taux d’intérêt apparent devra donc baisser l’année prochaine. D’une part parce que la nouvelle dette émise le sera aux taux de marchés, donc beaucoup plus bas, ce qui fera baisser le coût moyen de la dette. D’autre part, parce que certaines obligations émises il y a longtemps, et donc avec des coupons élevés, vont arriver à maturité et seront remplacées par des obligations payant un coupon beaucoup plus faible.
Dans le cas de l’Allemagne, quatre souches arrivent à échéance en 2021, cela représente 54 milliards d’euros, leur coupon moyen est de 2,69%. Il y a peu de doute que l’état allemand va réémettre à un taux bien plus bas : réémis à 0%, cela représenterait 1,5 milliards d’économie pour le trésor allemand.

Ces phénomènes n’ont rien de nouveau. Toujours en utilisant les données de l’OCDE, on peut calculer, depuis le début du siècle, la trajectoire du taux d’intérêt apparent des quatre pays comme sur le graphique ci-dessous.

Un des effets du QE, nous l’avons dit, est bien entendu de maintenir les taux à des niveaux bas. Un autre effet est de stabiliser les taux, et donc de donner de la visibilité aux gouvernements. La faible volatilité des taux périphériques cette année, lorsqu’on la compare avec la période pré-QE de 2009-2015, est saisissante.

Quel sera l’effet de ces taux bas sur les finances publiques l’année prochaine ? Puisque la courbe est stable nous faisons simplement l’hypothèse que les taux actuels ne bougeront pas sur 2021. Ceci est évidement une simplification, mais avec la stabilité fournie par la BCE, l’ordre de grandeur de nos simulations sera correct.

Le résultat est surprenant ! Bien sûr dans nos simulations le taux d’intérêt apparent continue de baisser rapidement comme le montre le tableau ci-dessous. La baisse est de l’ordre de 1/4 ppt, sauf pour l’Allemagne qui est déjà très bas. Mais la surprise vient de la charge de la dette qui baisse elle aussi. L’émission de dette, même si elle reste conséquente l’année prochaine, n’augmente pas de beaucoup le service de la dette car les taux d’émission sont très réduits. En revanche l’arrivée à maturité de dette ancienne et la réémission à des taux plus favorables a un effet bien plus conséquent. Résultat : une économie de plusieurs milliards pour les états sur la charge de la dette malgré l’augmentation rapide de celle-ci. Surprenant !

L’argument est d’importance d’une part parce qu’il montre l’impact du QE de la BCE. Mais aussi en termes de soutenabilité de la dette publique. L’analyse de la soutenabilité des finances publiques utilise beaucoup le ratio dette/PIB. Soit dit en passant ce ratio divise un stock par un flux, ce qui est une hérésie absolue d’un point de vue méthodologique. Mais passons… Le sujet qui nous occupe est le service de la dette, qui va donc baisser l’année prochaine en toute probabilité. Il nous semble qu’il est plus pertinent pour analyser la soutenabilité de la dette de regarder le ratio service de la dette sur recettes fiscales. Ce ratio décrit la part du budget d’un état qui est absorbée par les charges financières de sa dette. Prenons un cas extrême, le Japon, champion hors catégorie pour la dette publique, aura d’après l’OCDE un ratio dette publique sur PIB de 241,6%, mais la charge de la dette est aussi une des plus faibles de l’OCDE, seulement 0,18% du PIB. La tendance est similaire en Europe comme le montre le graphique ci-dessous.

Bien sûr le stock de dette colossal en Europe n’est pas sans poser de problèmes. Mais, en termes de charge financière, l’action de la BCE a fait des merveilles et a plus que compensé cette augmentation. Cela a une conséquence en termes de soutenabilité de la dette, mais aussi, et surtout, en termes de marge de manœuvre pour les états à mettre en place une politique de relance. 

  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés

  • Axel Botte

    Axel Botte

    Stratégiste international

  • Aline Goupil-Raguénès

    Aline Goupil-Raguénès

    Stratégiste pays développés

  • Zouhour Bousbih

    Zouhour Bousbih

    Stratégiste pays émergents

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