Le magazine expert d’Ostrum AM

Si le premier trimestre de l’année 2019 s’est révélé être un cru exceptionnel pour les marchés de crédit, le 2e trimestre relève d’un millésime beaucoup plus classique.

En effet, après le rallye historique des spreads de crédit au 1er trimestre, le 2e trimestre a été marqué par la volatilité du mois de mai, principalement liée à de nouvelles tensions entre les États-Unis et la Chine. En effet, au 1er trimestre les marchés de crédit avaient acheté l’idée que les États-Unis et la Chine parviendraient à trouver un accord sur leurs échanges commerciaux courant 2e trimestre. Un durcissement inattendu de la position américaine vient invalider ce scénario et fragiliser les fondamentaux macroéconomiques mondiaux. Les politiques monétaires des Banques centrales resteront accommodantes et soutiendront le marché obligataire crédit.

Nous considérons que la valorisation du marché Investment Grade est redevenue attractive à Euribor + 75 bps contre une moyenne d’ Euribor + 58 bps sur 3 ans.

Des valorisations à nouveau attractives


Les spreads de crédit s’étant écartés au mois de mai (+ 25 bps), nous considérons que la valorisation du marché Investment Grade est redevenue attractive à Euribor + 75 bps contre une moyenne d’Euribor + 58 bps sur 3 ans. Les facteurs techniques bien orientés au 2e trimestre seront renforcés dans la perspective de taux durablement faibles. La collecte des fonds crédit Investment grade est forte et soutenue (environ + 8 Md€ depuis le début de l’année), en face d’un marché primaire qui reste sur son rythme de croisière des dernières années (près de 54 Md€ émis en mai). Malgré l’écartement des spreads, la performance au 2e trimestre du marché Investment grade européen ressort à + 0,65 % (+ 4 % depuis le début de l’année). À l’image de l’Investment grade, le marché du High yield a poursuivi sa performance au 2e trimestre, avec moins de vigueur qu’au 1er trimestre, essentiellement alimentée par le portage. Certains investisseurs ont choisi de prendre leurs profits, tandis que le sentiment de marché est devenu plus prudent, suite aux tensions entre les États-Unis et la Chine. Malgré son écartement au mois de mai, le spread High yield est plus large d’une vingtaine de points de base seulement par rapport à sa moyenne des trois dernières années. Le High yield présente un supplément de rendement par rapport aux obligations d’État qui pourrait attirer des investisseurs potentiels. Les fondamentaux restent solides pour les entreprises High yield et le risque de défaut limité. Les flux se sont ralentis sur le 2e trimestre, mais restent positifs et pourraient s’accroître dans les mois qui viennent. Le marché primaire est resté actif et modéré, en particulier face à la concurrence qu’exerce le marché des loans sur les nouvelles émissions. Nous restons sereins sur la performance à venir du High yield. Nous distinguons ainsi deux principales configurations qui permettront aux marchés de crédit de rester, sinon bien orientés, pour le moins résilients pour le 3e trimestre :

  • une aggravation des tensions entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux qui impacterait négativement les perspectives économiques. Dans ce cas, les Banques centrales renforceraient leur biais accommodant pour contrebalancer ces effets, ce qui provoquerait un ancrage des taux sans risque vers le bas et une surperformance des marchés de crédit (dans le cadre de la chasse au rendement et de taux sans risques négatifs) ;
  • une amélioration du contexte géopolitique et commercial international, qui, si elle provoquait une remontée des taux d’intérêt en éloignant la menace du ralentissement économique, s’accompagnerait d’une surperformance des actifs risqués, notamment de la dette Corporate.

Les fondamentaux restent solides pour les entreprises High yield et le risque de défaut limité.

Dégradation de la qualité de crédit

 

Enfin, sur les Leveraged Loans, comme nous le prévoyions en début d’année, le marché européen a été soutenu par la forte demande des CLOs (émissions en hausse de 8 % à mi-juin grâce aux investisseurs asiatiques) et des fonds de dette privée. Cette demande n’a pu être satisfaite par un marché primaire des Leveraged Loans en recul de 44 % à mi-juin par rapport à 2018. Ce déséquilibre devrait perdurer pendant l’été, les CLOs émis depuis le début de l’année étant contraints d’investir massivement dans les six premiers mois de leur émission. Si les taux de défaut restent faibles, les leviers ont continué à augmenter et la qualité de crédit à se dégrader avec des documentations juridiques favorables aux emprunteurs. L’écartement des spreads n’a pas permis de compenser cette dégradation. La situation ne devrait pas changer à court terme. Enfin, et comme nous l’avions anticipé, la dispersion, qui traduit souvent le degré de confiance du marché, continue à augmenter. Nous sommes convaincus que la sélection de titres et la discrimination entre émetteurs restent des clés de la surperformance pour l’investisseur crédit, surtout dans un environnement de taux faibles.

Comme nous l’avions anticipé, la dispersion, qui traduit souvent le degré de confiance du marché, continue à augmenter.

Horizons T3 - 2019 - FR

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