Le magazine expert d’Ostrum AM

Les marchés d’actions mondiaux ont effacé les pertes du quatrième trimestre bien plus rapidement que prévu.

Le changement de politique des principales Banques centrales (Fed, BCE, PBoC) est le principal vecteur du puissant rebond des cours. La perception d’une liquidité surabondante a ainsi regonflé
les valorisations. Le S&P américain s’échange aujourd’hui à moins de 5 % de ses sommets historiques. L’Europe gagne plus de 10 % en 2019 et la Chine s’envole de 24 %, même si l’ampleur de la hausse traduit une repondération de ce marché dans les indices globaux. De nombreuses interrogations subsistent quant à la pérennité de ce rally boursier alors que nos objectifs de fin d’année ont été touchés en mars. La hausse des ratios de capitalisation des résultats (PER) intervient malgré une baisse des anticipations de croissance bénéficiaire. En outre, le niveau bas de la volatilité, malgré les nombreux risques politiques et économiques (Brexit en tête), apparaît artificiel et incompatible avec l’incertitude entourant le coût économique de la sortie du Royaume-Uni de l’UE. La faiblesse des volumes interdit aussi de valider pleinement ce mouvement largement auto-réalisateur et indiscriminé. La profondeur du mouvement haussier est en effet inhabituelle.

Le niveau bas de la volatilité, malgré les nombreux risques politiques et économiques (Brexit en tête), apparait artificiel.

Le pire n’est jamais certain


Les volumes étriqués des six derniers mois reflètent probablement la nette sous-exposition à la classe d’actifs de certains groupes d’investisseurs actifs (hedge funds, CTAs : stratégies systématiques). Ces intervenants ne sont pas acheteurs structurels, mais contribuent à la liquidité du marché et à la formation des prix. Outre les enquêtes de positionnement, les expositions dérivées des gérants traditionnels et hedge funds ne traduisent pas d’excès significatifs. Ainsi, les marchés d’actions ont sans doute progressé dans le vide. La trésorerie disponible sera réemployée à mesure que l’incertitude politique et économique s’estompera. La remontée des matières premières, voire des prix du fret maritime, ces dernières semaines, rappellent en effet que le pire n’est jamais certain. Concernant les investisseurs institutionnels européens, la faiblesse des rendements obligataires réduit la production financière des portefeuilles obligataires. Le rendement élevé des dividendes des actions (3,35 % en Europe) n’est de fait atteignable aujourd’hui que sur le segment du High Yield. Il manque néanmoins un catalyseur pour consolider les cours et inverser le mouvement d’allocation vers l’obligataire.
En Europe, la surperformance des secteurs défensifs a repris après une tentative de rebond des cycliques mise à mal par les indicateurs conjoncturels en berne. Cela nous semble plus en ligne avec la situation macroéconomique cyclique. La croissance attendue des BPA s’établit autour de 7 % à l’horizon de 12 mois sur l’univers des actions européennes. Les taux bas ont des implications importantes sur le plan sectoriel. La profitabilité des banques est attaquée de nouveau. Les nouveaux TLTROs apparaissent moins généreux, ce qui devrait peser sur les cours boursiers des banques périphériques. La consolidation du secteur bancaire demeure une priorité. L’automobile fait aussi face à la triple menace d’un changement technologique majeur, d’un cycle de consommation à bout de souffle et à des problèmes de gouvernance. Les valorisations peu élevées ne pourront pas éternellement soutenir ce secteur en bourse.

Après le changement de ton des Banques centrales, la progression des indices boursiers en 2019 ne pourra se poursuivre qu’en cas de stabilisation du cycle économique.

Les incertitudes politiques continuent à peser


Aux États-Unis, les résultats du 1er trimestre 2019 seront publiés à partir de mi-avril. Les analystes attendent une consolidation des bénéfices par action. Les marges opérationnelles agrégées des entreprises du S&P 500 sont néanmoins projetées en légère amélioration. Toutefois, l’effet relutif des rachats d’actions et de fusions-acquisitions s’estompe depuis quelques mois. Ces flux ont diminué avec les tensions sur les spreads de crédit au 4e trimestre 2018. L’acheteur marginal d’actions (les entreprises elles-mêmes) est désormais moins présent. Sur le plan sectoriel, les bancaires subissent l’inversion de la courbe des taux. La santé accuse aussi un retard de performance. La recherche de « croissance » redevient une priorité pour les actionnaires américains. Cela continuera de soutenir la technologie, notamment les équipementiers. Dans les pays émergents, le marché chinois est gonflé par les achats forcés des investisseurs suivant les indices. Cependant, les valorisations, proches de 11 fois les bénéfices de 2019, ne sont pas excessives. Par ailleurs, un accord commercial avec les États-Unis provoquerait une hausse des cours. La résurgence du risque politique au Brésil, voire en Turquie, justifie en revanche une décote après un début d’année bien orienté. Ainsi, après le changement de ton des Banques centrales, la progression des indices boursiers en 2019 ne pourra se poursuivre qu’en cas de stabilisation du cycle économique. Elle requerra la levée des incertitudes liées aux conflits commerciaux et au Brexit. Les valorisations limitent néanmoins le potentiel baissier.

Horizons T2 -2019 - FR

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