Le magazine expert d’Ostrum AM

Les chiffres économiques du second trimestre ont finalement confirmé les craintes qu’exprimaient les investisseurs en fin d’année dernière, c’est-à-dire un ralentissement global de la croissance mené par les États-Unis dont les stimulants fiscaux s’amenuisent, tout autant qu’une guerre commerciale un temps mise en sourdine, mais qui affecte substantiellement les volumes d’échange.

Ce contexte est favorable aux marchés de taux en général, d’autant plus que les anticipations d’inflation sont partout en recul. Cette atonie de l’inflation sous-jacente incite les banquiers centraux à maintenir - voire à accentuer - leur répression financière en administrant les courbes de taux, permettant ainsi un prolongement du cycle de croissance. L’assurance de ces taux bas pour longtemps incite les investisseurs à capturer du rendement sans réelle distinction des risques, avec toujours plus de duration. L’analyse des flux atteste clairement ce comportement très faiblement discriminant, pour l’instant.

Les ressemblances avec le scénario japonais sont de plus en plus flagrantes et la chute des anticipations d’inflation de l’OCDE ne font que les renforcer.

Surperformance des dettes périphériques


Sur les marchés financiers, la détérioration rapide des perspectives de croissance a provoqué un mouvement de recherche de sécurité qui a bénéficié aux emprunts d’État emmenant les taux 10 ans US proche des 2 %. Le regain de tension sur les primes de risque ne fut que temporaire en mai et les anticipations de baisse des taux de la Fed ont repris le dessus, inversant le mouvement de courbe, puisque le 2 ans US se détend jusqu’à 1,8 %. Sur le marché obligataire européen, le rendement obligataire souverain à 10 ans allemand a baissé également sur les plus bas historiques de 2016 à - 0,3 %, l’équivalent français touchant 0 %. Les minutes de la BCE confirment la mise en place d’un TLTRO 3 en septembre prochain et le message de Draghi à Sintra renforce le sentiment actuel : les taux resteront bas pour longtemps. En dépit des risques macrofinanciers et politiques transalpins, les dettes périphériques et italiennes en particulier surperforment en zone euro, notamment sur les parties longues. Ainsi, sur le dernier trimestre, l’Espagne 30 ans affiche une performance absolue de presque + 20 %, bien supérieure à celle des bourses européennes. Anecdotiquement, le rendement grec à 5 ans est passé pour la première fois sous son homologue italien ce trimestre.

Nous considérons qu’il faut pour l’instant suivre les flux mais devenir de plus en plus discriminant dans la sélection des dettes au 3e trimestre.

Nous considérons qu’il faut pour l’instant suivre les flux mais devenir de plus en plus discriminant dans la sélection des dettes au 3e trimestre.

La BCE est donc actuellement décidée à maintenir son régime de taux bas et pourrait même recommencer à assouplir sa politique monétaire, voire relancer ses rachats obligataires si toutefois des risques supplémentaires se matérialisaient. La Fed, pour sa part, est manifestement entrée dans une phase de baisse de ses taux directeurs couplée avec une contraction moindre de son bilan jusqu’en septembre, ce qui signifie près de 16 Md$ de titres d’État à racheter chaque mois dans le marché. Les ressemblances avec le scénario japonais sont de plus en plus flagrantes et la chute des anticipations d’inflation de l’OCDE ne font que les renforcer. Le mandat des banquiers centraux continue donc de se détourner de l’objectif principal qui est la préservation de la valeur de la monnaie. En corolaire, devient prioritaire le financement à bas coût de l’économie et l’abondance des liquidités dans le système pour maintenir la stabilité financière. Les investisseurs ne s’y trompent pas : ils utilisent cette « garantie » implicite pour continuer leurs achats dans toutes les catégories d’actifs, alors même que leur rémunération « sans risque » est de plus en plus négative. Les risques, qu’ils soient d’ordre géopolitiques ou financiers ont peu de prise sur ce comportement grégaire des investisseurs. Nous considérons qu’il faut pour l’instant suivre les flux, mais devenir de plus en plus discriminant dans la sélection des dettes au 3e trimestre.

Les impacts collatéraux d’un conflit dans le Golfe ou d’une sortie désordonnée du Royaume-Uni à l’automne ne sont pas complètement intégrés dans les prix.

Perspectives favorables pour la dette émergente


Tout en maintenant un biais globalement long en duration sur les dettes publiques de l’OCDE, et particulièrement celles des US et de l’UE, nous sous-pondérons toujours la partie très longue des US tout autant que l’Italie dont la croissance et la rigueur budgétaire sont encore décevantes. Le sentiment positif sur la plupart des dettes émergentes devrait se renforcer avec l’affaiblissement du dollar US, ce qui conforte notre vue positive sur ce segment, notamment sur le Mexique, le Brésil, le Pérou, l’Indonésie et la Pologne. Enfin, le suspense qui entoure les négociations commerciales entre Washington et Pékin est un élément d’inquiétude déjà bien intégré par les marchés. En revanche, les impacts collatéraux d’un conflit dans le Golfe ou d’une sortie désordonnée du Royaume-Uni à l’automne ne sont pas complètement intégrés dans les prix. Tous ces éléments sont de nature à réintroduire de l’aversion pour le risque au troisième trimestre, sans pour autant renverser la tendance principale sur les taux d’intérêt, sauf si le pétrole renouait avec ses plus hauts historiques.

Horizons - T3 - 2019 - FR

Download Téléchargement