Le magazine expert d’Ostrum AM

Le premier trimestre 2019 a marqué la fin des mauvaises surprises qui s’accumulaient en fin d’année dernière.

Après un dernier trimestre 2018 calamiteux pour les actifs financiers en général, les primes de risque se sont brutalement réduites en ce début d’année, et ce pour plusieurs raisons. Sur le front macroéconomique, la fin de cycle aux États-Unis est ajournée comme l’atteste la stabilisation des indicateurs avancés. Pour autant, la reprise des actifs risqués impacte peu la valorisation des obligations du Trésor US, puisque le taux 10 ans oscille autour de 2,60 % jusqu’en février, avant que la Fed confirme son biais accommodant déjà affiché fin 2018 et provoque une nouvelle détente marquée.

Les deux forces fondamentales et monétaires qui ont provoqué la détente des primes de risque et de terme sont assez puissantes pour perdurer au second trimestre.

La dynamique chinoise est relancée par des politiques fiscales et monétaires volontaristes à Pékin. À l’occasion du Congrès National du Peuple, les autorités chinoises ont annoncé des mesures budgétaires équivalentes à 2 % du PIB à destination des entreprises. En outre, la baisse du taux de TVA aura pour objet de relancer l’activité, mais aussi d’augmenter la compétitivité de la Chine par rapport à ses concurrents.

 

Les Banques centrales en soutien


Sur le front de la guerre sino-américaine, les tensions se sont, en apparence, apaisées entre les deux protagonistes, mais les dissensions profondes qui demeurent sur certains sujets pourraient ressurgir au cours du second trimestre. Enfin, la probabilité d’un Brexit sans accord est maintenant significative puisque T. May ne trouve le soutien ni du parlement, ni de son gouvernement sur l’accord conclu avec l’UE. Alors que l’économie britannique commence à ressentir les effets de ces incertitudes, le Gilt continue de s’apprécier fortement. Sur le front des politiques monétaires, la Réserve fédérale a confirmé l’arrêt de la réduction de son bilan dans les prochains mois. Cette décision semble conforme aux propos de Jerome Powell qui évoquait récemment l’objectif de ramener le bilan de l’institution à quelque 16 %-17 % du PIB américain. Ceci constitue un soutien très fort pour les taux d’intérêt américain, d’autant que le cycle de remontée des taux d’intervention semble maintenant quasi achevé. Consciente des fragilités économiques de la zone, la BCE a surpris le marché en repoussant encore toute normalisation de sa politique monétaire. Elle engage même un nouveau programme de financement à 2 ans pour les banques, afin de maintenir des conditions financières accommodantes. Ces éléments ont accompagné le 10 ans allemand vers un taux zéro, niveau qu’il n’avait plus atteint depuis 2016.

 

Des taux durablement bas

 

Les deux forces fondamentales et monétaires qui ont provoqué la détente des primes de risque et de terme sont assez puissantes pour perdurer au second trimestre. Quoique fragile, la croissance mondiale reste positive et ni la Chine ni les États-Unis n’entrent en ralentissement prononcé pour l’instant. Rassurées par l’inflation toujours contenue, les Banques centrales continuent d’abreuver le système financier en liquidités. Cette répression financière va continuer de favoriser la recherche aveugle de rendement de la part des investisseurs, notamment ceux dont les taux monétaires sont nuls ou négatifs. À l’horizon de fin juin 2019, nous attendons un taux du Trésor US à 10 ans proche des niveaux actuels et ne prévoyons pas non plus de remontée des taux longs européens. Les tombées à réinvestir de la part de la BCE sont toujours un facteur de soutien fort et les banques vont continuer d’intensifier leurs achats de dette souveraine avec le nouveau TLTRO. Malgré cela, la situation souveraine italienne reste encore une préoccupation pour 2019, même si le taux de détention étranger a beaucoup baissé. Nous restons négatifs sur la dette transalpine, tout en neutralisant les maturités jusqu’à deux ans. Notre sentiment sur l’Espagne et le Portugal reste en revanche positif.

 

A l’horizon de fin juin 2019, nous attendons un taux du trésor US à 10 ans proche des niveaux actuels et ne prévoyons pas non plus de remontée des taux longs européens.

Perspectives favorables pour la dette émergente

 

Cette projection de taux bas sur une longue durée nous incite à penser que les obligations émises par les pays émergents vont continuer d’attirer des flux d’investisseurs internationaux, même sur les dettes locales. Les arguments favorables à cette classe d’actifs refont clairement surface cette année : le dollar et le pétrole se stabilisent sans franchir de nouveau cap à la hausse et la guerre commerciale est moins encline à perturber la trajectoire de croissance. Corrigés de la volatilité, les rendements souverains de certains pays émergents offrent, selon nous, toujours beaucoup de valeur. Les banquiers centraux sont conscients de la fragilité de leurs économies et de la perte de dynamisme du commerce mondial. Ils seront donc toujours plus vigilants sur les signes avancés de retournement du cycle. Le système financier est encore vulnérable aux chocs externes, mais vit mieux les incertitudes politiques cette année. L’absence de volumes significatifs constitue encore un signe de fragilité et l’excès du premier trimestre sera tempéré d’une manière ou d’une autre ce trimestre. Nous attendons de revoir plus de volatilité et une moindre corrélation entre les performances des différentes classes d’actifs à partir du second trimestre, les investisseurs cherchant à protéger certains risques et à mieux distinguer leurs sources de rendement. Le Brexit restera l’un des facteurs d’incertitude majeur et le scénario du pire n’est pas à écarter à ce sujet.

Corrigés de la volatilité, les rendements souverains de certains pays émergents offrent selon nous toujours beaucoup de valeur.

Horizons T2 2019 FR

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