Le magazine expert d’Ostrum AM

Les marchés d’actions ont repris le chemin de la hausse après un mois de mai chahuté par l’escalade des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis.

Le ciblage de Huawei par les autorités américaines provoque des mesures de rétorsions chinoises. Les performances boursières des principaux indices occidentaux en 2019 s’échelonnent de 10 % à 20 %. Le tournant accommodant de la Fed initié il y a six mois a regonflé les valorisations sur le marché directeur américain et les émergents sensibles aux évolutions du dollar. L’Europe a suivi, aidée par un euro sous-évalué. Cela étant, les performances à deux chiffres en 2019 n’attirent pas les flux des investisseurs finaux. La forte décollecte des fonds investis en actions entamée au dernier trimestre de 2018 se poursuit au profit de l’obligataire, mieux placé pour bénéficier des incertitudes sur la conjoncture mondiale.

Le S&P 500 s’échange à des multiples ambitieux supérieurs à 17x les BPA anticipés à 12 mois. Cela laisse peu de place aux déceptions.

La Fed prolonge l’euphorie


La profitabilité des sociétés américaines s’est maintenue jusqu’à présent, mais le retournement des enquêtes conjoncturelles préfigure une évolution défavorable des bénéfices. Les projections de résultats par actions affichent à ce stade une croissance de 11,6 % à l’horizon de douze mois. Ces prévisions apparaissent fragilisées par le ralentissement annoncé. Cela étant, l’effet relutif des plans de rachats d’actions perdure de sorte que les BPA croissent sensiblement plus vite que les chiffres d’affaires et les bénéfices agrégés. Les conditions financières actuelles permettent environ 200 Mds $ de rachats d’actions chaque trimestre. Cela constitue un soutien considérable aux valorisations boursières – au prix, il est vrai, d’une hausse du levier financier. La Fed, en changeant de posture, n’a fait que prolonger l’euphorie. Le S&P 500 s’échange à des multiples ambitieux supérieurs à 17x les BPA anticipés à 12 mois. Cela laisse peu de place aux déceptions. Sur le plan sectoriel, les semi-conducteurs ont sous-performé suivant le plongeon des ventes mondiales freinées par les restrictions au commerce. Le secteur de l’énergie plonge également avec le repli de l’or noir, dont les prix s’approchent du coût marginal des producteurs américains (WTI à 52 $). Les perspectives de profits dans ce secteur se dégradent fortement, comme dans les secteurs des ressources de base. À l’inverse, la résilience du consommateur américain permettra une surperformance des valeurs du secteur.

Un retour prudent des institutionnels sur la classe d’actifs n’est donc pas à exclure, d’autant que les rendements obligataires à long terme sont au plus bas.

En zone euro, malgré le rebond de juin amplifié par le discours de Mario Draghi, l’Euro Stoxx reste 30 points sous les sommets de janvier 2018. Les volumes d’échange étriqués traduisent aussi l’absence de flux entrants sur la classe d’actifs. Les actions de la zone euro se traitent autour de 13x les BPA de 2020. Il n’existe donc pas de décote évidente. Le rendement des dividendes apparaît cependant attrayant. Le coupon versé atteint 3,5 %. En parallèle, le niveau réduit de la volatilité facilite l’achat de couverture. Un retour prudent des institutionnels sur la classe d’actifs n’est donc pas à exclure, d’autant que les rendements obligataires à long terme sont au plus bas. La dynamique bénéficiaire globale est modeste. Les marges opérationnelles agrégées se tassent de plus d’un demi-point depuis 18 mois. Sur le plan sectoriel, les banques européennes continuent de souffrir. La nouvelle série de TLTRO-III est moins favorable que la précédente facilité de la BCE. La sous-valorisation bancaire par rapport à l’actif net s’amplifie. Les ressources de base ou le transport et les loisirs dévissent conformément aux révisions des bénéfices anticipés. Les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme les services aux collectivités, sont mieux orientés. La recherche de qualité et de croissance visible reste aussi un thème d’investissement majeur. Les produits personnels devraient continuer de surperformer. De manière générale, les secteurs défensifs de croissance continueront probablement de surperformer. Une prime sur les valeurs de qualité reste justifiée. Les business models les plus fragiles sont, en revanche, délaissés dans l’univers actions, malgré le net resserrement des spreads sur le High yield depuis quelques mois. Les indices européens devraient osciller autour de leurs récents sommets.

La bourse chinoise a subi les attaques protectionnistes de Trump, mais l’ajustement du change et la repondération graduelle de la Chine dans les indices globaux contribuent à stabiliser les cours.

Les marchés émergents favorisés par la baisse du dollar


En Asie, les achats d’actifs continus de la BoJ n’ont pas empêché la baisse des ratios de capitalisation de bénéfices. Le TOPIX japonais s’échange à un PER 2020 inférieur à 12x. Certes la croissance attendue est plus faible qu’ailleurs (+ 5 % à 12 mois), en raison de pressions à la baisse sur les marges opérationnelles dans la plupart des secteurs. En revanche, la part distribuée des bénéfices s’améliore. Le rendement des dividendes sur l’indice large TOPIX atteint 2,5 %. La Bourse chinoise a subi les attaques protectionnistes de Trump, mais l’ajustement du change et la repondération graduelle de la Chine dans les indices globaux contribuent à stabiliser les cours. Les niveaux de valorisation proches de 11x indiquent qu’une grande partie des risques est intégrée par les marchés. La croissance des bénéfices par action attendue est de l’ordre de 12 % sur les mois à venir. Toute issue favorable au conflit commercial se traduira sans doute par un rebond des actions chinoises. De manière générale, le repli actuel du dollar sera favorable aux marchés émergents. En conclusion, le soutien considérable des Banques centrales maintient les valorisations des actions à des niveaux élevés, mais les investisseurs finaux restent à l’écart de la classe d’actifs. Les attentes bénéficiaires apparaissent optimistes au regard des risques conjoncturels. Toutefois, le rendement des dividendes reste un argument de poids en Europe.

Horizons T3- 2019 - FR

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