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La progression très forte de la masse monétaire pourrait conduire l’inflation sur un chemin plus marqué à moyen terme. Ce scénario n’est absolument pas attendu par les marchés et conduirait à des mouvements importants, en particulier sur la courbe.

On en est loin

Le retour de l’inflation ? La question peut paraître saugrenue : l’inflation européenne depuis bientôt une décennie est nettement trop faible par rapport à l’objectif de 2 % de la BCE.

La situation actuelle n’est guère encourageante. L’inflation de novembre était de - 0,2 % avec une inflation sous-jacente de 0,2 %. Bien sûr, une partie la baisse récente est due à l’impact du confinement et devrait disparaître. L’inflation se redresserait alors, par exemple la composante énergie de l’indice, en baisse de 8,4 % en novembre, serait en hausse d’après nos modèles de 15 à 20 % sur le T2 l’année prochaine si les cours du pétrole se maintiennent où ils sont.

Mais tout rebond resterait très modeste et les perspectives d’inflation à moyen terme sont plus que médiocres. La BCE, tout comme la Fed d’ailleurs, ont en effet des prévisions d’inflations inférieures à leur objectif. La BCE attend seulement 1,3 % en 2022, trop bas par rapport à son objectif de 2 % et la Fed a une prévision médiane à 2,0 % en 2023, alors qu’elle souhaite voir l’inflation dépasser ce chiffre.

Enfin, les marchés financiers n’ont pas de vue très différente, même si les attentes d’inflation se sont tendues sur le mois qui vient de s’écouler.

Et pourtant, il nous semble qu’il ne faut pas sous-estimer le risque de scénario beaucoup plus haussier sur l’inflation à moyen terme.

Une approche de long terme

Notre argument est téméraire (ou extravagant) puisqu’il repose sur la théorie monétariste qui pourtant a été abondement moquée. L’explosion du bilan des Banques centrales ne semble pas vraiment compatible avec l’inflation très basse que nous observons.
Et pourtant la théorie fonctionne ; la croissance de la masse monétaire est cohérente avec les chiffres d’inflation sur longue période. Pour la zone euro, on obtient en effet une inflation moyenne prévue par la théorie monétariste de 1,0 % sur la dernière décennie, alors que le déflateur du PIB a gagné 1,2 % en moyenne sur la période. Pas mal du tout ! Depuis 2005 (on n’a pas assez de données assez fiables sur la période qui précède) le modèle dit 1,6 %, la réalité est de 1,4 %. Une précision à faire pâlir d’envie bon nombre d’économistes.

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Coup de chance ? Peut-être. Mais il faut aussi souligner que depuis 2000 le modèle donne 2,2 % d’inflation aux États-Unis, contre 1,9 % réalisé. Et même sur le Japon, l’ordre de grandeur est plus que respectable, avec + 0,1 % de prévu contre - 0,6 % réalisé depuis 2000.

La conclusion : il ne faut pas trop vite mettre cette approche monétariste à la poubelle. Sur de longues périodes, on parle de décennies, pas de mois, il n’y a pas de preuve évidente que le lien entre masse monétaire et inflation soit cassé. Bien au contraire.

Un peu de théorie

Pour comprendre l’intuition de cette approche, imaginons que les liquidités doublent et que la production ne s’ajuste pas ; ce seront finalement les prix qui devront doubler. Pour être plus précis l’équation canonique de cette théorie est la suivante :
P.Y = M.V
La production nominale (P est le niveau des prix, Y la production en volume) doit être égale à la masse monétaire (M) ajustée par la vitesse de circulation de la monnaie (V).

Cette théorie a été abondamment moquée récemment. La taille des bilans des Banques centrales a explosé depuis une décennie, alors que l’inflation, comme nous le notions plus haut, est restée très décevante. Pour rappel, le bilan de la Fed est passé de 1 000 milliards de dollars en 2008 à 7 100, une augmentation annuelle moyenne de 17 %. En revanche le PIB nominal a progressé de moins du tiers. La BCE n’a pas à rougir avec un bilan qui est passé de 1 300 milliards d’euros à 6 700, une augmentation de 421 % ou 14 % par an.

Mais ce qui compte pour l’inflation, ce n’est pas la taille du bilan de la BCE, c’est le volume de liquidité de transaction disponible. Bien sûr, ces deux agrégats sont liés, normalement ils progressent de manière très parallèle et très corrélée. Mais la « planche à billet » est une image d’Épinal trompeuse. Dans nos économies modernes la monnaie de transaction n’est pas créée par une Banque centrale, mais par les banques commerciales lorsqu’elles allouent des crédits. En jargon d’économiste on parle des « contreparties de M3 » : lorsqu’une banque accorde un prêt, elle augmente son actif du montant du prêt et crédite le compte de l’emprunteur du même montant. Ceci augmente les agrégats monétaires. Une partie de ces liquidités est refinancée à la Banque centrale d’où le lien habituel entre bilan des Banques centrales et M3.
Sur la décennie précédente ces deux agrégats ont complétement divergé. Pourquoi ? La BCE a effectivement fourni des volumes considérables de liquidité aux banques, mais une partie prépondérante de ces liquidités ont été déposées à la BCE par les banques. Ceci est lié à des mesures prudentielles, mais aussi réglementaires. Résultat, M3, qui mesure les liquidités de transaction disponibles pour l’économie, n’a que très peu progressé. Ces liquidités ont été, pour utiliser de nouveau le jargon des économistes, « stérilisées » par les banques.

Le retour de l’inflation ?

Le problème est que, si la masse monétaire est longtemps restée atone, elle a très nettement accéléré depuis le début de l’année. En effet, les crédits alloués par les banques européennes durant la pandémie ont progressé à un rythme inhabituellement rapide. Les garanties apportées par les états, mais aussi à la politique extrêmement favorable des Banques centrales, ont eu pour conséquence une très forte accélération de M3 en Europe et aux États-Unis.


Ceci ne conduira pas à un sursaut rapide de l’inflation. Les effets monétaires agissent progressivement et avec du retard. L’output gap très important maintiendra aussi les prix bas dans les mois qui viennent ; il n’y a bien sûr aucun signe de demande excessive à l’heure actuelle. En revanche, dans un avenir plus lointain, il est raisonnable d’imaginer que le niveau moyen d’inflation s’établisse plus haut qu’il ne l’a été pendant la décennie passée.    

Une inflation européenne qui se stabiliserait au-dessus de 2 % ou de 3 % lors du prochain cycle semble une hypothèse tout à fait plausible.

Des marchés pas du tout préparés

Cette dynamique d’inflation peut sembler modeste, et on est effectivement très loin des niveaux d’inflation à deux chiffres des années 1970 et 1980. Mais cela serait amplement suffisant pour générer des mouvements de marché de taille conséquente.
Le marché en effet ne croit absolument pas à ce scénario. Certes, les niveaux d’inflation point mort ont eu tendance à progresser des deux côtés de l’Atlantique. Toutefois les swap inflation à 30 ans en Europe sont à 1,5 % (ils étaient à 0,9 % en mars !).

Sur le graphique ci-dessous nous utilisons la courbe swap inflation en zone euro pour estimer le temps à attendre avant que l’inflation ne retourne à 2 %. Jusqu’au milieu de la décennie dernière, la durée était raisonnable, de l’ordre de deux à cinq ans. On est passé à plus de dix ans sur la seconde partie de la décennie et, à l’heure actuelle, le marché nous dit que même dans 30 ans l’inflation sera toujours confortablement sous les 2 %.
Le marché n’y croit donc pas du tout. Et c’est d’ailleurs un sujet en termes de crédibilité pour la BCE. La Fed, en revanche, est un peu mieux lotie, puisque le swap inflation un an dans 4 ans est à 2,06 %, le marché donne donc le bénéfice du doute sur le retour à l’objectif dans un avenir pas si lointain que ça.

Autre symptôme de cette impréparation des marchés, la réaction aux surprises d’inflation a eu tendance à se faire de plus en plus forte. La surprise a donc un impact plus important. Bien sûr, pour l’instant les surprises d’inflation sont restées limitées et donc les ajustements de courbe aussi. Mais cette sensibilité accrue de la courbe aux surprises d’inflation suggère que même un scénario modéré de progression de l’inflation, comme celui que nous suggérions plus haut, peut avoir des implications importantes sur la courbe.


Conclusion : prudence !

Les effets à moyen terme de cette crise sont loin d’être évidents. Si l’effet de court terme est sans ambiguïté déflationniste, il est plausible que les effets de long terme soient inverses. En particulier la progression très forte des agrégats monétaires est une des raisons qui peuvent conduire à une trajectoire d’inflation bien plus élevée que celle à laquelle nous sommes habitués depuis deux décennies.

En revanche le marché ne croit absolument pas à ce scénario. Ce qui peut faire craindre un retournement rapide. Non seulement de la courbe, mais des actifs liés. On pense en particulier à une progression de la volatilité et à une rotation sur le marché actions.

Stéphane Déo

MyStratWeekly 7 décembre 2020

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  • Stéphane Déo

    Stéphane Déo

    Directeur stratégie marchés