Le magazine expert d’Ostrum AM

Face au choc sans précédent sur la croissance des mesures de confinement prises par les gouvernements pour tenter d’enrayer l’épidémie de Covid-19 et du risque accru de déflation qui en résulte, la BCE a décidé de renforcer son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) lancé le 18 mars dernier.

Trois mesures destinées à augmenter la force de frappe du PEPP :
 
•    La taille du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) a été augmentée de 600 milliards d’euros pour être portée à 1 350 milliards d’euros ;
 
•    Sa durée a été prolongée de 6 mois jusqu’à fin juin 2021 au moins. Ce programme se poursuivra jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs juge que la crise du Covid-19 est terminée ;
 
•    Les remboursements des obligations arrivant à échéance et achetées dans le cadre du PEPP seront réinvestis jusqu’à la fin 2022 au moins. 
 
Ces mesures s’ajoutent aux autres instruments de politique monétaire à savoir :
 
•    La poursuite des achats mensuels de 20 Mrds d’euros dans le cadre du programme d’achats d’actifs financiers (APP) et des achats réalisés dans le cadre de l’enveloppe supplémentaire temporaire de 120 Mrds d’euros jusqu’à la fin de l’année. Les achats dans le cadre de l’APP continueront aussi longtemps que nécessaire et se termineront peu avant le relèvement des  taux directeurs de la BCE ;
 
•    Le réinvestissement des remboursements des obligations arrivant à échéance acquises dans le cadre de ce programme se poursuivront pendant une période prolongée après l’amorce du relèvement des taux directeurs par la BCE et aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire ;
 
•    Les taux d’intérêt restent sur des plus bas historiques : 0% pour le taux des opérations principales de refinancement, 0.25% pour le taux de facilité de prêt marginal et -0.50% pour le taux de la facilité de dépôt. Ces taux sont attendus comme devant rester à ce niveau, voire plus bas, jusqu’à ce que les perspectives d’inflation convergent de manière durable vers l’objectif d’un taux d’inflation proche mais inférieur à 2% et que cela s’accompagne d’une convergence de l’inflation sous-jacente. 
La BCE reste déterminée à prendre toutes les mesures nécessaires dans le cadre de son mandat face aux risques pesant sur la croissance et l’inflation. Cela s’applique avant tout à veiller à ce que le degré très accommodant de sa politique monétaire soit transmis à l’ensemble de l’économie et à tous les pays. La BCE est prête à ajuster l’ensemble de ses instruments pour permettre la convergence durable de l’inflation vers l’objectif d’un taux proche mais inférieur à 2% à moyen terme.
 
Les raisons : une forte révision en baisse des perspectives d’inflation liée au choc sans précédent de la crise du Covid-19 sur la croissance
 
•    Selon le scénario de base retenu par la BCE, le PIB de la zone Euro est attendu comme devant se contracter de 8.7% en 2020 avant de rebondir et de progresser de 5.2% en 2021 puis de 3.3% en 2022. Lors des prévisions de mars 2020, la BCE prévoyait une croissance de 0.8% en 2020, 1.3% en 2021 et 1.4% en 2022. 
 
•    Les prévisions d’inflation ont également été revues en forte baisse en raison de la faiblesse persistante de la demande à seulement : 0.3% en 2020, 0.8% en 2021 et 1.3% en 2022  (contre 1.1%, 1.4% et 1.6% respectivement attendu en mars 2020). 
 
•    La révision est encore plus importante pour l’inflation sous-jacente (hors inflation et énergie) : 0.8% en 2020, 0.7% en 2021 et 0.9% en 2022 contre 1.2%, 1.4% et 1.5% respectivement prévu en mars 2020.   
 
On est très loin de l’objectif de stabilité des prix poursuivi par la BCE d’un taux d’inflation proche mais inférieur à 2%. Le choc sur la croissance de la crise du Covid-19 est d’une ampleur sans précédent et fait craindre un risque de déflation. C’est la raison pour laquelle la banque centrale a décidé de prendre des mesures visant à rendre sa politique monétaire encore plus accommodante au travers du PEPP. Lors de la session des questions réponses, Christine Lagarde a indiqué que le Conseil des gouverneurs était unanime sur la décision d’agir face aux risques sur la croissance et l’inflation et qu’un large consensus s’est dégagé sur le montant de 600 Mrds d’euros.
 
Le PEPP est l’instrument privilégié de la BCE pour faire face à la crise du Covid-19 : 
 
•    La hausse de son montant, son extension jusqu’à fin juin 2021 au moins et le réinvestissement des obligations arrivant à échéance jusqu’à fin 2022 au moins visent à assurer des conditions de financement très accommodantes au sein de la zone Euro pour les ménages, les entreprises, les banques et les Etats dans le but de créer des conditions favorables à un raffermissement de la demande et de réduire ainsi les risques de déflation. La BCE avait prévenu dès son lancement qu’elle était prête à en augmenter la taille et la durée au-delà de la fin 2020. Depuis le 26 mars, la BCE a acheté 234.7 Mrds d’euros d’actifs dans le cadre du PEPP dont 79.5% d’obligations souveraines. A ce rythme, les 750 milliards d’euros auraient été épuisés à partir d’octobre. Si la BCE maintient ce même rythme, les 1 350 Mrds seront utilisés d’ici février 2021 ce qui justifierait alors une nouvelle hausse du PEPP.  
 
•    Cela vise également à préserver l’intégrité de la zone Euro en veillant à la bonne transmission de la politique monétaire dans l’ensemble des pays en utilisant toute la flexibilité du PEPP. Pour cela, la BCE peut dévier de la répartition en fonction de la clé en capital en privilégiant les achats de certaines obligations faisant l’objet de tensions injustifiées sur les marchés obligataires. La publication de la répartition des achats par type d’actifs et par pays sur la période avril et mai a révélé sans surprise une déviation en faveur des obligations italiennes afin de réduire les tensions sur ce marché obligataire. Christine Lagarde a indiqué que le PEPP offrait de la flexibilité en terme de temps, de segments de marché et entre les pays. Ce programme a été opérationnel en peu de temps (dès le 26 mars), il couvre également les achats de commercial paper et permet de contrer les risques de fragmentation de la zone Euro en déviant de la répartition en fonction de la clé en capital. 
 
•    Lors d’une réponse à un journaliste, Christine Lagarde a laissé la porte ouverte à l’achat d’obligations d’entreprises devenues mal notées à la suite de la crise du Covid-19. Si le sujet n’a pas été abordé lors de cette réunion, le Conseil des gouverneurs continue d’observer la situation et prendra des décisions en conséquence.  
 
Conclusion :
 
Les mesures de confinement adoptées pour contenir l’épidémie de Covid-19 plongent la zone Euro dans une récession d’une ampleur sans précédent. En augmentant la taille et la durée du programme d’achats d’urgence face à la pandémie et en annonçant le réinvestissement des obligations arrivant à échéance, la BCE vise à rendre les conditions de financement plus accommodantes afin de soutenir la demande et réduire le risque de déflation. Elle veille par ailleurs à la bonne transmission de sa politique monétaire dans l’ensemble des pays en utilisant la flexibilité du programme si nécessaire. Cette décision s’est traduite par une nette détente des taux des pays périphériques et de manière plus marquée pour les taux italiens et grecs dont les taux à 10 ans ont perdu respectivement -13 et -12 points de base sur la journée. Ces mesures s’ajoutent à celles prises en avril permettant aux banques de bénéficier de conditions de financement encore plus avantageuses dans le cadre des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO 3) destinées à favoriser les prêts aux entreprises et plus particulièrement aux PME ainsi qu’aux ménages. Les règles concernant les collatéraux éligibles ont également été assouplies afin de permettre une plus grande participation des banques notamment lors de la prochaine opération qui se tiendra le 18 juin. Cette décision intervient au lendemain de l’adoption par l’Allemagne d’un plan de relance de 130 milliards d’euros, s’ajoutant au plan de 1 100 Mrds d’euros annoncé en mars, et de la proposition de la Commission Européenne d’un fonds de relance de 750 Mrds d’euros sous la forme principalement de subventions destinées en priorité aux Etats les plus affectés par la crise. Ce dernier reste encore à être validé par les gouvernements. Face au choc sans précédent sur la croissance de la crise du Covid-19, la BCE et les gouvernements « travaillent main dans la main » afin de créer les conditions d’une reprise de la demande et réduire les risques de déflation. 

 

 
Aline Goupil-Raguénès 
Economiste