Le magazine expert d’Ostrum AM

À l’issue de sa réunion, la BCE a laissé ses taux inchangés, ainsi que les modalités de ses programmes d’achats d’actifs financiers et sa communication avancée sur l’évolution à venir de sa politique monétaire. Elle a réitéré le fait qu’une politique monétaire très accommodante dans la durée était nécessaire, afin de soutenir la reprise à l’œuvre et permettre un raffermissement de l’inflation qui se révèle très inférieure à son objectif de 2 %. Elle s’est également de nouveau déclarée prête à ajuster l’ensemble de ses instruments, si nécessaire, afin de permettre une convergence durable de l’inflation vers cet objectif à moyen terme.

Fort rebond de l’activité, comme attendu, et incertitude élevée liée à la résurgence de l’épidémie

Après avoir connu sa plus forte récession depuis la seconde guerre mondiale, la zone euro a enregistré une forte reprise suite au déconfinement, conformément aux attentes de la BCE. Pour autant, l’activité reste encore bien inférieure au niveau d’avant crise, comme le montre le graphique suivant, et la reprise montre des signes d’essoufflement. Cela se voit à travers la progression plus modérée de la production en juillet, en Allemagne et en France, notamment…

… et au sein des enquêtes menées auprès des chefs d’entreprises en août. L’enquête PMI/Markit a notamment révélé un tassement de l’activité dans les services.

L’incertitude reste élevée, en raison notamment de la résurgence de l’épidémie au cours de l’été, ce qui constitue un risque sur la reprise à court terme.
Dans ce cadre, les perspectives de croissance de la BCE ont été peu modifiées. Dans un contexte de contraction du PIB moins importante que prévu au 2e trimestre, la BCE a revu ses prévisions de croissance   à : - 8 % en 2020 (contre - 8,7 % en juin), 5 % en 2021 (contre 5,2% en juin) et 3,2 % en 2022 (contre 3,3 % en juin).
Selon ces prévisions, le PIB de la zone euro resterait fin 2022 inférieur de 3,5 % au niveau qui était anticipé en décembre 2019 pour cette date.
Les risques sur les perspectives de croissance restent orientés à la baisse.

Faiblesse persistante de l’inflation – Point nouveau : la BCE surveille attentivement l’euro

L’inflation est passée en territoire négatif au mois d’août pour la 1re fois depuis mai 2016 : - 0,2 % contre 0,4 % en juillet, et l’indice sous-jacent, excluant l’alimentation et l’énergie, a atteint un plus bas historique à 0,4 % en août, contre 1,2 % en juillet. Au-delà de la faiblesse de la demande, de l’absence de tension sur les salaires et de la contribution négative des prix énergétiques, ce  mouvement récent est lié à l’impact de la baisse du taux de TVA en Allemagne et du report des soldes au mois d’août dans certains pays de la zone euro.

À cela s’ajoute l’effet de l’appréciation de l’euro depuis le mois de mars. Le taux de change effectif de l’euro (moyenne pondérée du taux de change de l’euro par rapport aux principaux partenaires commerciaux) s’est apprécié de 5,1 % depuis la fin février. Cela tient notamment à la hausse de 7,9 % de l’euro face au dollar sur la même période pour s’établir à 1,18 $, le 10 septembre, après avoir atteint 1,20 $ le 1er septembre – un plus haut depuis mai 2018. L’appréciation de l’euro diminue le prix des biens importés et contribue ainsi à la modération de l’inflation et des perspectives d’inflation. Elle pèse également sur les exportations en renchérissant leur prix.
La BCE a ainsi indiqué dans son discours introductif, et ceci pour la première fois depuis janvier 2018, qu’elle surveillait de près le taux de change de l’euro et ses implications sur les perspectives de prix à moyen terme. Lors de la conférence de presse, Christine Lagarde a signalé que l’appréciation de l’euro avait été longuement discutée.



Les perspectives de prix sont globalement inchangées par rapport aux prévisions de juin de la BCE.
L’inflation est attendue à 0,3 % en 2020, 1 % en 2021 et 1,3 % en 2022. Ceci est à comparer à 0,3 %, 0,8 % et 1,3 % anticipé en juin dernier pour les mêmes périodes.
Les perspectives d’inflation hors alimentation et énergie restent également relativement inchangées :  0,8 % en 2020, 0,9,% en 2021 et 1,1,% en 2022 contre 0,8 %, 0,7 % et 0,9 % prévus en juin. Les légères révisions en hausse en 2021 et 2022 sont liées à l’impact attendu des mesures de politiques monétaires et budgétaires adoptées sur la demande interne.

Conclusion :
La BCE maintient une politique monétaire très accommodante dans la durée, à travers ses achats d’actifs financiers, de taux directeurs historiquement bas et de sa communication avancée. Elle suit également de près l’évolution de l’euro, son appréciation depuis le mois de mars ayant pour effet de diminuer le prix des biens importés et, par voie de conséquence, de peser sur l’inflation. L’instrument privilégié de la BCE pour faire face à la crise liée au Covid-19 est le programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP). En juin, sa taille et sa durée ont été augmentée pour être portées à 1 350 milliards d’euros (contre 750 milliards annoncés le 18 mars) et s’opérer au moins jusqu’à fin juin 2021. Lors de sa conférence de presse, Christine Lagarde a indiqué que ce montant serait très probablement utilisé dans son intégralité. La BCE a acheté à ce jour 512,3 milliards d’euros d’actifs, principalement des obligations d’État, dans le cadre du PEPP. Ce dernier a deux objectifs : préserver l’intégrité de la zone euro en veillant à la bonne transmission de la politique monétaire dans l’ensemble des pays et assurer des conditions de financement très avantageuses aux ménages et aux entreprises, dans le but de créer des conditions favorables à un raffermissement de la demande et réduire les risques de déflation. Ce programme a largement contribué à la baisse du spread de l’Italie par rapport à l’Allemagne, depuis le 18 mars, pour revenir aujourd’hui sur les niveaux d’avant crise. Le plan de relance historique adopté par les 27 chefs d’État, le 21 juillet, inspiré de la proposition franco-allemande du 18 mai, a également eu un rôle décisif dans la réduction du spread. Ce dernier, d’un montant de 750 milliards d’euros, prévoit une part significative de subventions versées aux pays les plus affectés par la crise, dont l’Espagne et l’Italie à partir de 2021. En revanche, les perspectives d’inflation restent encore très loin de l’objectif de stabilité des prix poursuivi par la BCE d’un taux d’inflation proche, mais inférieur, à 2 % (1,3 % anticipé pour 2022 pour l’inflation globale et 1,1 % hors alimentation et énergie). Dans un contexte de signes d’essoufflement de la reprise, d’incertitude élevée liée notamment à la résurgence de l’épidémie et de dégradation du marché de l’emploi, la BCE se dit prête à prendre des mesures supplémentaires, si nécessaire, pour permettre à l’inflation de se raffermir. Elle devrait, dans ce cadre, être probablement amenée au cours des prochains mois à augmenter de nouveau la taille du PEPP et le prolonger au moins jusqu’à la fin 2021.

Aline Goupil-Raguénès
Économiste
Ostrum Asset Management