Le magazine expert d’Ostrum AM

Comme annoncé lors de la réunion du 29 octobre, la BCE a pris tout un ensemble de mesures visant à maintenir des conditions de financement très favorables en raison de la 2e vague d’épidémie de Covid-19 et de son impact négatif sur l’activité et l’inflation. Comme attendu, elle a renforcé et prolongé les deux instruments les plus à même de faire face à la crise actuelle : le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) et les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO 3).

Mesures prises par la BCE :

La BCE a de nouveau renforcé le programme d’achats d’urgence face à la pandémie : le PEPP

  • Sa taille a été augmentée de 500 milliards d’euros pour être portée à 1 850 milliards d’euros
  • Sa durée a été prolongée de 9 mois, jusqu’à fin mars 2022 au moins ; ce programme durera tant que la crise liée au Covid-19 ne sera pas terminée
  • Les réinvestissements des titres arrivant à échéance et acquis dans le cadre du PEPP sont prolongés d’un an, jusqu’à la fin 2023.

La BCE a une nouvelle fois recalibré les conditions des opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO 3) :

  • La période durant laquelle des conditions de refinancement très favorables seront offertes aux banques, à la condition qu’elles continuent de prêter à l’économie, a été prolongée d’un an jusqu’en juin 2022 ;
  • 3 opérations supplémentaires de TLTRO 3 seront effectuées en juin, septembre et décembre 2021 (d’une durée de 3 ans) ;
  • Les banques pourront davantage emprunter : jusqu’à 55 % des encours de prêts éligibles au 28 février 2019, contre 50 % auparavant ;
  • Un nouvel objectif a été fixé pour inciter les banques à maintenir le niveau de leurs prêts : la période d’évaluation a été modifiée. Pour obtenir un taux de refinancement pouvant aller jusqu’à - 1 %  jusqu’à juin 2022 (taux de dépôt - 0,5 point de pourcentage), les banques devront maintenir un niveau de prêt constant sur la période allant du 1er octobre 2020 au 31 décembre 2021 (contre une période allant du 1er mars 2020 au 31 mars 2021 fixée en avril dernier).

La BCE a également prolongé les mesures d’assouplissement des collatéraux, adoptées en avril, jusqu’à juin 2022, afin d’inciter les banques à participer aux TLTRO. Ces mesures seront réévaluées avant juin 2022.
La BCE va effectuer 4 opérations supplémentaires de refinancement à long terme d’urgence face à la pandémie (PELTRO) en 2021 : en mars, juin, septembre et décembre. Ces opérations d’une durée d’un an sont destinées à fournir un filet de sécurité en liquidités pour assurer un bon fonctionnement du marché monétaire.  
La BCE va acheter, dans le cadre du programme d’achats d’actifs financiers (APP), 20 milliards d’euros par mois aussi longtemps que nécessaire. Elle a réitéré qu’elle y mettra fin peu avant le relèvement de ses taux directeurs. Le réinvestissement des remboursements des obligations arrivant à échéance, acquises dans le cadre de ce programme, se poursuivront pendant une période prolongée après l’amorce du relèvement des taux directeurs par la BCE et aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.
La facilité de repo pour les Banques centrales (EUREP) et les lignes temporaires de swap et pensions conclues avec des Banques centrales hors zone euro sont prolongées jusqu’en mars 2022.
Enfin, la BCE a laissé ses taux inchangés sur des plus bas historiques : 0 % pour le taux des opérations principales de refinancement, 0,25 % pour le taux de facilité de prêt marginal et - 0,50 % pour le taux de la facilité de dépôt. Elle a réitéré qu’ils resteraient à leurs niveaux actuels, ou plus bas, jusqu’à ce que le Conseil des Gouverneurs constate une convergence durable des perspectives d’inflation vers l’objectif d’un taux d’inflation proche mais inférieur à 2 % et que cela se reflète dans l’évolution de l’inflation sous-jacente.
La BCE a réitéré le fait qu’elle était prête à ajuster l’ensemble de ses instruments, afin de s’assurer que l’inflation converge vers son objectif de manière durable et en ligne avec son engagement de symétrie.

La raison de ces décisions : préserver des conditions de financement favorables, tant que la crise du Covid-19 perdurera

La BCE l’avait clairement indiqué dès le lancement du PEPP, le 18 mars dernier : ce programme se poursuivra tant que la crise sanitaire ne sera pas terminée. La résurgence de l’épidémie de Covid-19 depuis le mois d’octobre et l’impact négatif des mesures de confinement adoptées depuis novembre sur l’activité et l’inflation conduisent naturellement la BCE à prolonger ses achats. Le secteur des services est une nouvelle fois le plus affecté, ce qui va se traduire par une contraction du PIB de la zone euro au dernier trimestre (- 2,2 % selon la BCE). Les prévisions de croissance ont ainsi été révisées en baisse en 2021 par rapport à celles publiées par la BCE en septembre. En 2020, elles sont revues légèrement en hausse, en raison d’un rebond un peu plus fort qu’attendu au 3e trimestre.

  • Prévisions de croissance de la BCE revues en baisse en 2021 : - 7,3 % en 2020 (contre  - 8 % attendus en septembre), 3,9 % en 2021 (contre 5 % attendus en septembre), 4.2 % en 2022 (contre 3,2 % attendus en sept) et 2,1 % attendus en 2023. Dans ses prévisions, la BCE, comme l’a fait la Commission européenne, suppose qu’il n’y aura pas d’accord de libre échange entre l’Union européenne et le Royaume-Uni à partir du 1er janvier 2021.

La BCE considère toujours les risques pesant sur la croissance comme orientés à la baisse, mais moins prononcés en raison de l’amélioration des perspectives liées aux vaccins.  

  • Les perspectives d’inflation ont été revues en baisse en 2020 et 2022 : 0,2 % attendu en 2020 (contre 0,3 % en septembre), 1 % en 2021 (inchangé), 1,1,% en 2022 (contre 1,3 % prévu en septembre), et 1,4 % attendu en 2023. On est bien loin de l’objectif d’un taux d’inflation proche, mais inférieur à 2 %.
  • Les perspectives d’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) ont été revues en baisse en 2020 (0,7 % contre 0,8 %), en 2021 (0,8 % contre 0,9 %) et en 2022 (1 % contre 1,1 %) et ne sont attendues qu’à 1,2 % en 2023. L’inflation sous-jacente est actuellement à son plus bas historique (0,2 % en novembre) affectée par la très faible contribution des services, fortement touchés par les mesures de restriction mises en place. Cela reflète à la fois la faiblesse de la demande domestique et l’absence de pression sur les salaires liée à la dégradation du marché de l’emploi.

À cela s’ajoute l’appréciation de l’euro par rapport à l’ensemble des monnaies qui pèse sur le prix des biens importés et contribue ainsi à la faiblesse de l’inflation. La BCE a une nouvelle fois indiqué qu’elle continuait de surveiller de près l’évolution de l’euro.


La BCE est également inquiète du durcissement des conditions d’octroi de crédit accordé par les banques commerciales au cours des trois derniers mois aux ménages et aux entreprises. C’est la raison pour laquelle elle a décidé de prolonger d’un an ses opérations à long terme ciblées à des conditions très avantageuses, afin d’inciter les banques à continuer de prêter, et plus particulièrement aux PME.

Conclusion

Les mesures prises par la BCE étaient attendues et visent à maintenir des conditions de financement très avantageuses aux ménages, aux entreprises et aux États, ceci tant que la crise du Covid-19 ne sera pas terminée. Le renforcement du PEPP de 500 milliards d’euros et son prolongement jusqu’en mars 2022 au moins visent ainsi à continuer de peser durablement sur l’ensemble de la courbe des taux pour favoriser les conditions d’un raffermissement de la demande interne et réduire les pressions déflationnistes. Elle a également pour objectif d’accompagner les États qui se sont très lourdement endettés, afin de prendre les mesures nécessaires pour faire face à la plus grande récession depuis la Seconde Guerre mondiale et leur permettre ainsi de se financer à des taux très bas. La BCE a toutefois indiqué qu’elle pourrait ne pas utiliser toute l’enveloppe du PEPP si des conditions de financement très favorables pouvaient être maintenues sans avoir recours à l’ensemble de celle-ci. Elle pourrait en revanche l’augmenter dans le cas contraire. La crise a accentué les divergences entre les secteurs, les ménages et les pays et les mesures budgétaires s’avèrent les plus efficaces pour répondre à celles-ci. Dans ce contexte, l’accord des 27 sur le plan de relance européen et le budget pluriannuel européen constitue une excellente nouvelle, après des semaines d’incertitude liées aux vétos de la Hongrie et de la Pologne. Le plan de relance européen comprend, en effet, une part significative de subventions destinées aux pays les plus fragilisés par la crise du Covid-19 et présentant une dette publique élevée (Italie en tête).    

Aline Goupil-Raguénès
Économiste
Ostrum Asset Management