Le magazine expert d’Ostrum AM

La dynamique macroéconomique s’est sensiblement infléchie depuis l’été 2018. Cela peut s’observer au travers du ralentissement fort et brutal du commerce mondial depuis le début de l’automne.

De 4 % de progression annuelle en volume à l’époque, les échanges se sont légèrement contractés en janvier 2019. L’allure très marquée à la baisse trouve son origine principalement en Asie. Les exportations et les importations de la région se sont franchement infléchies depuis plusieurs mois. Les autres régions ont des trajectoires moins marquées et n’ont pas nécessairement ce profil dégradé. La vitesse de ce changement suggère que celui-ci résulte principalement des mesures prises par la Maison Blanche dans le cadre de sa politique commerciale et des tensions avec la Chine. Nous ne croyons pas à un accord rapide entre les deux pays, car il s’agit de déterminer lequel des deux aura le leadership technologique. Aucun des deux ne voudra céder.

 

Des indicateurs plus volatils aux États-Unis

 

Cette altération de l’allure a des conséquences négatives sur l’activité globale, puisque déjà la Chine voit son activité manufacturière ralentir. Les autres pays d’Asie, très dépendants de l’Empire du milieu, ont aussi été affectés. La principale région de croissance
au monde est ainsi pénalisée, ce qui perturbe la dynamique mondiale.
Dans une vue à court terme, on notera cependant que les indicateurs d’enquête du mois de mars (Markit) rebondissent, même s’ils ne marquent pas tous une hausse de l’activité. S’ils s’améliorent un peu en Chine (indice supérieur à 50 dans les enquêtes chinoises) et ne se contractent plus aussi rapidement à Taiwan, en Corée du sud ou encore au Japon, il est trop tôt pour conclure à un changement de tendance durable.

Les États-Unis, qui disposent d’un marché intérieur très vaste et très puissant, connaissent toujours une croissance solide, mais un peu moins vive depuis la fin de l’année 2018. Les indicateurs sont devenus beaucoup plus volatils, donnant ainsi un éclairage contrasté sur la
conjoncture. Cela s’est vu sur l’emploi ou encore sur l’immobilier. Cela peut traduire une économie manquant de vitalité, alimentant ainsi la possibilité d’une inflexion plus marquée de l’activité au cours des prochains mois. Dans ce contexte, la Fed a changé d’orientation en votant l’absence d’engagement sur une possible hausse de ses taux d’intérêt et sur la réduction de son bilan. La Fed ne veut pas se lier les mains d’une manière ou d’une autre, afin de pouvoir réagir rapidement et de façon agile en cas de situation incongrue.

La vitesse de ce changement suggère que celui-ci résulte principalement des mesures prises par la Maison Blanche dans le cadre de sa politique commerciale et des tensions avec la Chine.

La zone euro est finalement la région la plus pénalisée. Elle a un degré d’ouverture plus important que les États-Unis et subit donc le choc du commerce extérieur avec une grande force. Le repli du commerce en Asie pénalise les échanges allemands vers cette zone et provoque une vive contraction de l’industrie manufacturière en Allemagne.

La politique économique ne permettra pas d’amortir ce choc. Cela s’observe par un surplus budgétaire primaire. Dès lors, même si la politique monétaire reste accommodante, le policy-mix est pénalisant pour la
croissance. Le marché interne de la zone euro manque de capacité à absorber le choc et la politique menée n’aide pas pour inverser la tendance.

En l’absence d’inflation, la BCE ne va pas prendre le risque de créer un choc sur l’économie en indiquant un possible durcissement de ses conditions monétaires, même à un horizon lointain.

Pas de changement de politiques à l’horizon

 

L’interrogation que l’on a sur la zone euro vient aussi de ses gains réduits de productivité. C’est vrai de tous les pays développés, mais en raison de l’ouverture plus importante de la zone euro, le choc est plus fortement ressenti. La productivité traduit la capacité d’une économie à croître de façon endogène. Lorsque les gains sont substantiels, alors la dynamique de l’économie est élevée et les chocs négatifs s’amortissent rapidement et disparaissent. Lorsqu’en revanche les gains de productivité sont faibles, la capacité à amortir le choc est beaucoup plus réduite. Le choc peut devenir persistant et dublement pénalisant pour l’économie. C’est à ce moment-là qu’un policy-mix accommodant peut être favorable.

Ce n’est pas le cas dans la zone euro comme cela a été décrit et cela a peu de chance de changer. L’échange récent sur la philosophie relative au rôle de l’Europe, entre Emmanuel Macron et Annegret Kramp-Karrenbauer (dite AKK et qui a succédé à Angela Merkel à la tête de la CDU), suggère que les deux points de vue sont incompatibles. L’un souhaite davantage de partage et de mutualisation que l’autre. Comme l’Allemagne oriente la politique budgétaire de la zone euro
depuis 2011, il y a peu de chance que cela change.  

Une conséquence immédiate est qu’en l’absence d’inflation, la BCE ne va pas prendre le risque de créer un choc sur l’économie en indiquant un possible durcissement de ses conditions monétaires, même à un horizon lointain. Lors de la conférence de presse de mars, Mario Draghi a clairement indiqué l’orientation durablement accommodante de la BCE. En d’autres termes, il est probable que les taux ne bougeront pas dans les deux prochaines années.

Concernant le Brexit, la question n’a toujours pas trouvé de réponse du côté des Britanniques. Nous attendons, tout en sachant que chaque délai supplémentaire accordé aux Anglais est un coût pour la croissance, tant au Royaume-Uni, où il est plus fort, qu’en Europe.

Le repli du commerce en Asie pénalise les échanges allemands vers cette zone et provoque une vive contraction de l’industrie manufacturière en Allemagne.

Horizons Q2 2019

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