Le magazine expert d’Ostrum AM

Lors de la réunion du 9 septembre, la BCE, par le biais de sa présidente Christine Lagarde, a fait passer trois messages :
    •    Le « recalibrage » du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) n’est pas un tapering, juste un ajustement
    •    L’accélération de l’inflation est temporaire et les perspectives d’inflation, quoiqu’en légère amélioration, restent encore bien inférieures à l’objectif symétrique de 2%
    •    Rendez-vous le 16 décembre pour le devenir du PEPP qui continue au moins jusqu’en mars 2022 et tant que l’effet de la crise du Covid-19 perdurera.

1. Décision : Légère réduction du rythme des achats d’actifs dans le cadre du PEPP

À l’issue de sa réunion, la BCE a décidé de modifier le rythme de ses achats d’actifs financiers dans le cadre du PEPP. Cette décision a été prise à l’unanimité. Elle juge que des conditions de financement favorables peuvent être maintenues avec « un rythme légèrement plus faible d’achats nets d’actifs… par rapport aux deux derniers trimestres ». Cette décision a été prise sur la base de l’évaluation conjointe des conditions de financement et des perspectives d’inflation. Les conditions de financement sont jugées favorables et les perspectives d’inflation ont été légèrement revues en hausse.
Les autres instruments de politique monétaire sont restés inchangés : maintien du taux de refinancement à 0 % et du taux de dépôt à - 0,50 %, poursuite des TLTRO et du programme d’achats d’actifs financiers (APP) de 20 milliards d’euros par mois, ainsi que des réinvestissements de titres acquis précédemment.

2. Révision en hausse des perspectives de croissance et d’inflation

La BCE attend une inflation de 2,2 % en 2021, 1,7 % en 2022 et 1,5 % en 2023 contre, respectivement, 1,9 %, 1,5 % et 1,4 % anticipé en juin.
L’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) est attendue à 1,3 % en 2021, 1,4 % en 2022 et 1,5 % en 2023 contre, respectivement, 1,1 %, 1,3,% et 1,4 % anticipé en juin.
Malgré cette amélioration, les perspectives d’inflation restent bien inférieures à l’objectif symétrique de 2 % à moyen terme.
Les perspectives de croissance ont été révisées en légère hausse en 2021 : 5 % en 2021, 4,6 % en 2022 et 2,1 % en 2023 contre respectivement 4,6 %, 4,7 % et 2,1 % anticipé en juin.
La reprise se révèle plus forte qu’anticipée. Le niveau élevé du taux de vaccination complète des adultes en Europe (70 %) a permis une réouverture importante de l’économie. Le nouveau variant constitue néanmoins un risque. La BCE anticipe désormais que le PIB dépassera son niveau d’avant crise avant la fin de l’année, soit un trimestre plus tôt qu’elle ne l’anticipait en juin.

3. Accélération temporaire de l’inflation

L’accélération de l’inflation à 3 % en août est jugée temporaire, reflétant l’impact de la réouverture de l’économie après les confinements successifs. 3 facteurs ont été cités :

  • les effets de base liés aux prix énergétiques ainsi que la baisse temporaire du taux en TVA en Allemagne ;
  • les goulets d’étranglement dans certains secteurs (semi-conducteurs, notamment, certaines matières premières…) ;
  • l’inflation dans les services liée à la réouverture de l’économie et concernant plus particulièrement les secteurs à plus fortes interactions sociales (restauration, loisirs…).

À cela s’ajoute en août l’impact du décalage de la période de soldes l’année dernière.
Une phrase supplémentaire a néanmoins été rajoutée dans les risques pesant sur les perspectives économiques qui restent jugés équilibrés. « Si les goulets d’étranglement durent plus longtemps et se traduisent par des hausses de salaires plus élevées qu’anticipées, les pressions sur les prix pourraient être plus persistantes ». Ce n’est pas le scénario retenu par la BCE. Ces goulets d’étranglement sont anticipés comme devant se réduire à partir du 1er semestre 2022 et les salaires demeurent attendus en hausse modérée.

4. Ce n’est pas un tapering

Christine Lagarde a bien insisté sur le fait que la légère réduction du rythme des achats d’actifs dans le cadre du PEPP était bien différente d’un tapering. Le PEPP est le programme spécifique de la BCE pour faire face à la crise. Son enveloppe totale est de 1 850 milliards d’euros et doit se terminer au plus tôt en mars 2022. Il reste actuellement 508 Mds d’euros non utilisés. En mars 2021, face aux tensions qui s’opéraient sur les taux souverains, la BCE avait décidé d’accélérer significativement le rythme de ses achats d’actifs dans le cadre du PEPP par rapport au début de l’année. Ils sont ainsi passés d’un rythme mensuel d’achats de l’ordre de 60 milliards d’euros en moyenne à 80 milliards d’euros. Cela a permis d’obtenir des conditions de financement plus favorables. Depuis lors, la BCE revoit chaque trimestre le rythme de ses achats sur la base d’un jugement sur les conditions de financement et les perspectives d’inflation. La légère réduction du rythme de ses achats au dernier trimestre n’est ainsi qu’un ajustement du programme. L’enveloppe totale reste inchangée, le programme se poursuit au moins jusqu’en mars 2022 et le rythme des achats d’actifs pourrait même être augmenté si nécessaire. La BCE n’a pas avancé de chiffre. Une légère réduction des achats pourrait correspondre à un rythme mensuel de l’ordre de 70 milliards d’euros, contre 80 Mds les 6 derniers mois et 60 Mds au 1er trimestre (le passage de 60 Mds à 80 Mds d’euros en mars correspondant à une « accélération significative »).

5. Rendez-vous le 16 décembre

Aux questions relatives sur le devenir du PEPP, Christine Lagarde a indiqué que cela n’avait pas été abordé lors de la réunion et fixé rendez-vous à celle du 16 décembre. Une revue complète du PEPP sera alors effectuée. Compte tenu du fait que les perspectives d’inflation à moyen terme resteront bien inférieures à l’objectif symétrique de 2 % et que les conséquences du covid-19 se feront encore ressentir, notamment sur le marché de l’emploi, la BCE ne devrait pas arrêter subitement ses achats dans le cadre du PEPP. Ce programme pourrait être temporairement prolongé ou alors ponctuellement intégré dans le programme APP existant en lui donnant davantage de flexibilité (en intégrant les obligations grecques, notamment, et une certaine flexibilité des achats en fonction des conditions de marché).

6. Détente des taux souverains

Après avoir subi des tensions à partir de la fin août, à la suite notamment de commentaires « hawkish » de certains membres de la BCE face à l’accélération de l’inflation, l’annonce d’un léger ajustement du PEPP et donc de la poursuite des achats à un rythme soutenu s’est traduite par une détente des taux obligataires de la zone euro et un rétrécissement des spreads, plus marqué pour les pays périphériques. Les achats d’actifs qui seront réalisés seront largement suffisants pour absorber les émissions des États d’ici la fin de l’année, compte tenu de l’avancée de leur programme de financement. Les marchés de taux ont été rassurés par le fait que la politique monétaire de la BCE restera durablement accommodante, compte tenu de la faiblesse persistante des perspectives d’inflation à moyen terme. Rendez-vous donc le 16 décembre.

  • Aline Goupil-Raguénès

    Aline Goupil-Raguénès

    Stratégiste pays développés