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Une politique monétaire de la BCE durablement accommodante

11.03.2019

Lors de sa dernière réunion, la BCE a nettement revu en baisse ses perspectives de croissance…

La BCE a pris acte des dernières données et des enquêtes publiées présageant du maintien d’une faible croissance en zone euro au cours de l’année 2019. Celle-ci a nettement ralenti depuis l’été 2018, affectée en premier lieu par la forte inflexion du commerce mondial, et les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprises présagent du maintien d’une faible activité au cours des prochains mois. L’incertitude liée aux tensions commerciales, au risque d’un « Brexit » désordonné, dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale, ont amené la BCE à revoir fortement ses prévisions en 2019 à 1,1 % contre 1,7 % prévu lors de la réunion du mois de décembre. Elle emboîte ainsi le pas aux autres institutions, la dernière en date étant l’OCDE qui a revu en baisse ses prévisions pour la zone euro à 1 % en 2019 et 1,2 % en 2020.

… se traduisant par le maintien d’une inflation durablement faible

Cette plus faible croissance va se traduire par une inflation plus réduite dans la durée. La BCE attend désormais une inflation moyenne de 1,2 % en 2019, contre 1,6 % prévu lors de la réunion de décembre. L’inflation sous-jacente (qui exclut l’alimentation et l’énergie) est attendue à 1,2 % en 2019, 1,4 % en 2020 et seulement 1,6 % en 2021.  On est loin de l’objectif suivi par la BCE qui est celui d’un taux d’inflation proche, mais inférieur, à
2 %. Cela plaide pour le maintien d’une politique monétaire très accommodante pendant longtemps.

Comme le montre le graphique ci-dessous, l’inflation sous-jacente évolue autour d'1 % depuis la fin 2015. Celle-ci n’a pas montré de signe de raffermissement lors de la nette accélération de la croissance en 2017 et de la hausse plus prononcée des salaires.

Dans ce contexte, la BCE va maintenir une politique monétaire très accommodante dans la durée.

Face à une croissance plus faible qu’attendue et au maintien d’une inflation durablement bien inférieure à l’objectif de 2 %, la BCE a indiqué qu’elle laisserait ses taux inchangés plus longtemps que prévu et annoncé une nouvelle opération de TLTRO.

Les taux resteront inchangés au moins jusqu’à la fin 2019. La BCE a modifié à la marge sa communication avancée sur les taux directeurs en signalant qu’ils resteraient à leur niveau actuel au moins jusqu’à la fin 2019 et aussi longtemps que nécessaire pour permettre une convergence durable de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme. Auparavant, les taux devaient rester inchangés au moins jusqu’à l’été 2019. Lors de la session des questions-réponses, Mario Draghi a indiqué que certains membres du conseil des gouverneurs avaient plaidé pour un prolongement jusqu’à mars 2020.

• La BCE a réitéré le fait que les réinvestissements des titres arrivant à échéance, acquis lors de son programme d’achats d’actifs financiers, se poursuivraient pendant une période prolongée après la 1re hausse des taux directeurs. Cela vise à maintenir à un niveau élevé le stock d’actifs financiers détenu à son actif et à peser sur l’ensemble de la courbe des taux obligataires. L’objectif est de créer les conditions de financement favorable pour permettre un raffermissement de la demande interne.

Elle a annoncé une 3e opération de prêts à long terme ciblés
(TLTRO 3) qui se tiendra tous les trimestres de septembre 2019 à mars 2021.
Ces dernières visent à offrir des conditions de financement avantageuses aux banques, à la condition qu’elles prêtent aux ménages et aux entreprises. Une telle opération était attendue du fait de l’arrivée à échéance prochaine des TLTRO en cours et d’un changement réglementaire concernant les liquidités de court terme faisant courir le risque d’un durcissement des conditions de prêts bancaires. Cette troisième opération de TLTRO vise ainsi à éviter un resserrement des conditions de crédit qui se serait matérialisé autrement avec des conséquences potentiellement négatives sur les prêts accordés aux ménages et aux entreprises. L’impact aurait été particulièrement marqué en Italie, et dans une moindre mesure en Espagne, en raison de la forte demande de ces banques pour les précédentes opérations de TLTRO.

Les banques pourront emprunter jusqu’à 30 % du stock de prêts éligibles au 28 février 2019. Ces opérations se feront pour une durée de 2 ans (et non plus 4 ans comme auparavant), à un taux indexé sur le taux principal de refinancement (0 % actuellement). Les banques bénéficieront comme les précédentes opérations de TLTRO d’incitations pour maintenir des conditions de crédits favorables. Les détails supplémentaires seront délivrés en juin selon les déclarations récentes de Nowotny, le gouverneur de la banque centrale d’Autriche.

Conclusion

Face au net ralentissement de la croissance et au maintien d’une inflation durablement faible, la BCE n’est pas prête de relever ses taux directeurs, et encore moins de réduire les réinvestissements de titres arrivant à échéance, acquis lors de son programme d’achats d’actifs. Cela continuera de peser durablement sur les taux obligataires. L’Italie est déjà entrée en récession et l’Allemagne l’a frôlée de peu à la fin 2018. Les risques restent prégnants, au regard notamment de la plus forte contraction des nouvelles commandes étrangères dans le secteur manufacturier, de l’incertitude liée aux tensions commerciales et de l’approche du Brexit. Les mesures prises aujourd’hui interviennent alors que les taux obligataires sont déjà à un très bas niveau. Ils le resteront pendant longtemps mais l’impulsion supplémentaire sur l’économie sera limitée. La 3e opération de TLTRO vise à éviter un durcissement des conditions de crédit qui se serait opéré autrement. Les marges de manœuvre de la politique monétaire se révèlent réduites. La Banque centrale a d’ailleurs indiqué qu’en dépit des mesures prises, les risques sur l’économie restaient orientés à la baisse, puisqu’ils provenaient essentiellement de l’extérieur, et a encouragé implicitement les gouvernements qui le pouvaient à prendre des mesures plus favorables à la croissance.

Aline Goupil-Raguénès
Économiste
Ostrum Asset Management

Le 3 avril 2018, Natixis Asset Management est devenue Ostrum Asset Management.